11月以来，上证指数围绕3000点震荡反弹。而光伏板块表现抢眼，自4月27日以来中证光伏产业指数大涨45.65%，申万三级行业指数中，细分行业光伏加工设备指数大涨80.91%，辅材、电池组件、发电等细分行业指数均有不同程度涨幅。

“在需求稳步增长以及供给持续优化背景下，光伏是少数可能在未来3-5年甚至更长周期内保持高速增长的行业。”广发新能源精选股票拟任基金经理郑澄然指出，伴随光伏产业整体盈利的扩张，供需格局的差异会带来不同环节议价能力的变化，产业链不同环节的分化会继续显现，他更关注下游的组件、储能、逆变器等。

郑澄然是深耕新能源产业的新锐基金经理。他毕业于北京大学，本科主修微电子专业，辅修经济学学位，硕士转读金融学。2015年加入广发基金研究发展部，先后任新能源行业研究员、制造业研究小组负责人，持续深耕光伏、风电、电网设备等细分行业，2020年5月担任基金经理，先后管理广发鑫享、广发高端制造等产品。

凭借在新能源领域的研究积累，郑澄然在光伏、新能源车、储能等行业取得较好的配置效果，所管基金业绩表现突出。另据银河证券统计，截至11月4日，广发鑫享近2年、近3年的回报分别为43.88%、204.48%，均排在灵活配置型基金(基准股票比例0-30%)第1名（排名分别为1/75、1/73）。

长期成长性相对确定 估值处于合理区间

问：你怎么看光伏行业的长期前景？

郑澄然：光伏行业有望成为经济复苏以及经济转型高质量发展过程中的有力抓手，是少数可能能够在未来3-5年甚至更长周期内保持高速增长的行业之一。

光伏的强劲增长，来自于需求的爆发和供给的不断优化。从宏观看，光伏行业的需求增长来源主要有三个，分别是全人类总用能增长、电气化程度提升以及光伏电力在总供电量中的占比提升，由这三项增长的叠加构成需求增长来源。目前光伏占全球能源消费的比重约3%，在“积极稳妥推进碳达峰碳中和”目标的指引下，新能源的占比有望达到70-80%，假设其中一半是光伏发电，光伏渗透率的提升还有非常广阔的空间。

从微观角度看，随着光伏发电成本下降，用户侧平价上网、电源侧平价上网、光储平价上网将逐一实现，目前全球绝大部分地区已实现电源侧平价上网，而据bp能源的预测，未来30年发电成本还有70%的下降空间。这也将驱动光伏从“满足新增电力需求”逐步向“对存量化石能源电厂、核电站的替代”过渡，从而推动全球光伏年新增装机增长。

基于光伏装机量预测，行业在2022~2025年复合增速有望达到33%，2026~2030年复合增速或许能达到20%~25%。

问：硅片作为重要原料，近期出现降价信号，这对行业中短期景气会有什么影响？

郑澄然：我们认为，光伏行业短期景气度或仍将维持。

自2020年初以来，硅料价格迅猛上涨，硅片也享受着这个价格上涨的过程，上游利润表现强劲，加上三季度短期事件导致硅料供给收缩，这也成为光伏高增长的压抑因素之一。9月硅料环比已放量，预计产量逐月增加，之前被压抑的潜在需求将得到进一步释放，行业增速也可能还会进一步提高。

欧洲能源短缺、电价维持高位，光伏需求旺盛；国内分布式需求持续旺盛，限电、电力市场扩容催生工商业的需求爆发，地面电站年底并网节点临近有所启动，国内需求提升，整体需求预计保持高位上行。

综合起来看，全球需求在今年和明年有望实现接近40%的增长。

问：高景气、高成长往往与高估值赋予一定的联系，你怎么看光伏的估值？

郑澄然：光伏作为成长性比较确定且具备国际竞争力优势的行业，当前板块估值普遍处于合理区间。基于未来两年的预测业绩复合增速，当前板块内大部分公司的估值水平仍处于对于成长股来说相对合理的1倍PEG以下，这意味着大部分公司在未来2~3年内或仍有望享受利润增长所带来的市值扩张。

光伏的特点是市场高度关注，比较容易被行业政策、微观景气度、产业技术信息等因素影响，估值可能在短期内会大幅波动。但行业基本面和估值波动的特征，某种程度上是为具备较强研究和跟踪能力的专业投资者提供了获取潜在超额收益的机会。

产业链不同环节分化 利润再分配

问：今年以来光伏不同环节的表现差异，未来是否会分化？

郑澄然：从产业链利润分配来看，虽然光伏产业的整体盈利是扩张的，但不同环节的分化比较大，硅料、硅片、电池盈利处于历史相对较高的水平，往后进一步扩张的难度比较大。随着新增产能投放，供需逐步从紧张走向宽松，这几个环节的盈利会往下走。

组件今年盈利比较惨淡，往后上游步入降价周期有望实现盈利修复。同时，国内和海外组件盈利分化较大，主要源于海外品牌和渠道的价值，具有海外品牌和渠道的一体化龙头组件企业有望在硅料降价过程中展现出较大的业绩弹性。

结合上述行业基本面，我们认为，在需求高增的背景下，由于供需格局的差异，会带来不同环节议价能力的变化。所以，我们并非无差别关注这个产业链的所有环节，而是有所取舍，精心挑选风险收益比更高的环节。而筛选的核心标准就是供需格局，更看好盈利能够提升的环节，回避盈利下降的环节。

问：这种分化产生的根源是什么？

郑澄然：从技术层面来看，光伏硅料端的产业发展已经有十几年，硅片近两年的发展也比较成熟，技术已经发展到相对稳定的阶段，同质化竞争明显，早年靠技术积累的优势出现了被先进设备抵消、追赶的可能，上游制造趋于红海。

但下游不一样。在组件这个细分环节，经历了早年企业之间互相杀价的过程，中小企业大部分出清，如今行业处于寡头竞争的局面，龙头公司的份额不断提升，盈利能力也在往上走，渠道品牌的影响也逐步产生了。

举个例子，光伏一块板子用20年，投一个光伏电站要用20年，在这20年，假设某个硬件使用5年出现故障，找不到公司维修将会很麻烦。基于中长期维护的视角出发，老牌厂商通过渠道的深耕，形成类似于消费品渠道的品牌壁垒。因此，下游组件未来两年情况预计会比较好。这也显示出，光伏产业的投资逻辑发生了变化。

问：除了组件，你还看好哪些环节？

郑澄然：下游领域相对看好的还包括储能、逆变器等。

储能的需求来自新能源消纳，从趋势上讲，碳中和目标下风光渗透率提升的趋势是相对确定的，因此储能的发展趋势也是相对确定的。并且，随着新能源占比的提升，消纳相同电量的风光所需要的储能增加，微观体现为配储比例的提升和时长的延长，因此储能的增速快于风光。

从长远的空间看，碳中和目标下消纳新能源每年需要新增储能大概2000gwh量级，去年全球电化学储能装机仅20gwh，预计未来会有非常广阔的增长空间。从节奏上讲，新能源渗透率处于临界点，储能或正处于0到1爆发式增长阶段。结合长期空间以及产业发展节奏，储能的机会值得关注。

逆变器板块此前保持了较高的行业增速，主要是受益于替代海外的逻辑，但过去大幅争夺抢海外份额、高速增长的阶段大概率已经过去。随着储能需求的增长，储能逆变器的需求也将增长，逆变器板块增速能可能会超越电动车，也超越光伏本身，因为它有储能的叠加。

以供需为研究核心 寻找成长的戴维斯双击

问：你在分析行业时多次谈到供需，这是你的主要研究方法吗？

郑澄然：我的投研方法是从中观行业维度出发，找供需有变化的板块，再结合估值做判断。

2015年入行以来，我一直在覆盖制造业研究，从最基础的物料、加工费、人工以及产品供给和需求来看，必然会面临供需带来的周期变化。当从供需平衡变成供不应求，行业龙头公司会量价齐升，业绩连续多个季度大幅超预期或者高速增长。而成长行业天花板比较高，在上升期市场给的估值也会相应提升，有望获得戴维斯双击。因此，如果把握住供需变化的这个拐点，赚钱的效率很高。

用一句话概括，我的理念和方法是在成长行业中赚周期的钱。

问：你怎么样去把握戴维斯双击的过程？

郑澄然：想要把握供需拐点，捕捉戴维斯双击收益，对胜率的要求很高。我的经验是，一要前瞻判断供需的拐点，二要结合估值和股价位置。需求端较容易形成一致预期，研究精力主要放在供给端，包括对行业壁垒、龙头企业竞争力、产业竞争格局、行业发展趋势的理解与长期跟踪，这些变化需要我们对行业、产业长时间跟踪和积累，定期回顾行业发展规律。

问：落实到个股上，你更偏好选择什么样的企业？

郑澄然：光伏板块的特点是行业保持较高增速、产业链纵向和横向均涉及众多子行业。在不同环节挑选标的时，我更看好这两类公司：

第一类是经过多轮行业周期洗礼后，在其所在产业链环节中占领绝对领先地位的行业龙头。这一类公司通常具备几点特征：拥有极具洞察力、高效执行力的管理层；已经具备较高进入壁垒，且这种壁垒很大程度上是由该公司建立；具有相对稳定或较强可预见性的技术迭代路径，让龙头企业能够抵御甚至引领行业的技术发展方向。

此类公司的成长性通常至少能够同步于行业增速，如果同时能够实现市占率提升或产业链延伸，则有望实现高于行业增速的业绩增长速度。

第二类是某产业链环节或特定产品在一段时期内出现极高速的量增或盈利能力的大幅扩张，由此出现爆发性机会的细分子行业或公司。如果能提前布局此类公司，通常能够在一定时间内获得戴维斯双击。