五一节后光伏企业2021年报和2022年一季报业绩基本已经披露完成。华尔街见闻·见智研究针对光伏全产业链重点企业进行分析，并结合当前产业链价格走势情况，分析不同细分赛道盈利或亏损的原因，并对今年情况进行预判。
本文看点：
1、硅料紧俏价格飙升，成为产业链最大赢家
2、硅片面临产能过剩，但短期盈利仍有优势
3、电池组件表现惨淡，盈利修复期或将延长
4、设备耗材成隐形赢家，辅材盈利因原材料涨价被压缩
华尔街见闻·见智研究认为，从光伏全产业链看，去年最受益的当属硅料环节，主产业链中硅片次之，但是依照目前硅料价格的上涨趋势，今年硅料或将继续成为最大赢家。而去年主产业链的电池、组件环节均受高价硅料影响，利润微薄；辅材产业链中整体毛利几乎均被压缩。此外，像光伏设备、耗材等受硅料影响较弱的环节盈利状况较好，主要直接受益光伏需求爆发以及N型电池扩产，订单量饱满，得以维持较高盈利水平。短期看上游依旧是最大赢家，但按照产能扩张趋势预测，今年过后利润格局有望改善。
硅料紧俏价格飙升，成为产业链最大赢家
硅料价格2021年最高涨幅超200%，年底有小幅回落，市场也一致认为硅料降价潮要迅速来临，但进入2022年后硅料却继续涨价，目前价格在25万元/吨左右，上涨趋势有增无减。整体看，市场对硅料降价速度过于乐观，目前硅料仍在高位徘徊，降价苗头没有显现，这使得今年上半年硅料企业继续维持赢家地位，获得了产业链过半利润。截止到5月12日，硅料价格已经连续上涨16周，目前单晶复投料均价26.11万元/吨；单晶致密料均价25.87万元/吨；单晶菜花料25.6万元/吨。上涨逻辑是供应增量不及需求增量，协鑫、通威、新特、亚洲硅业等企业的扩产均不同程度受到疫情运输不畅的影响。预计6月硅料供应量环比增加7%左右，但相对需求的供应量仍不足，短期不会降价，硅料企业仍获利颇丰。
（见智研究制图）
（见智研究制图）
通威股份2021年实现营业收入634.91亿元，同比增长43.64%；归母净利润82.08亿，同比增长127.5%，大超预期。分业务看，2021年硅料业务毛利率66.69%，同比增长31.99%。而进入2022年后，硅料价格持续攀升背景下，公司一季度业绩遥遥领先业内其他光伏环节，2022年一季度实现净利润51.94亿元，同比增长513.01%，扣非净利润同比增长544.95%，毛利率34.11%，同比增长64.46%。
而另一家硅料龙头大全能源2021年营收108.32亿元，同比增长132%，归母净利润57.24亿元，同比增长449%，扣非净利润57.07亿元，同比增长448%，毛利率65.65%，同比增长95%。2022年一季度实现营收81.29亿元，同比增长389.28%，环比增长221.66%；归母净利润43.12亿元，同比增长640.85%，环比增长244.77%；扣非净利润43.03亿元，同比增长642.09%，环比增长246.59%，毛利率64.03%，同比增长37.9%。
见智研究认为，2021年复盘硅料龙头通威和大全的业绩，硅料环节无疑是最大的赢家，毛利率基本超65%，远超其他光伏环节。而年后硅料价格没有下降趋势，目前徘徊在26万元/吨高位，且今年大概率硅料价格难以下降到此前市场预期的20万元/吨以下，从2022一季报看，两家硅料企业盈利强劲，预计今年产业链受益最大的环节仍会是硅料。
硅片面临产能过剩，但短期盈利仍有优势
硅片由于处于产业链中上游，自2021年硅料涨价开始便跟随硅料持续涨价，在光伏全产业链中属于高景气环节。由于其利润丰厚，近两年吸引众多新进入者，包括上机数控、京运通等。硅片行业一直保持隆基和中环双寡头的局面，原有玩家扩产叠加大量新进入者进入后，竞争更为激烈，集中度有所下滑。
目前看硅片行业存在产能过剩风险，优异的竞争格局逐渐在弱化，但从全产业链看，硅片短期仍算作除硅料外盈利较为丰厚的环节。
进入2022年后硅片继续跟涨硅料，隆基与中环也不断官宣上调硅片价格，4月底，隆基各规格硅片统一厚度为160μm;此后硅片整体市场报价厚度从165μm下降至160μm。小尺寸G1与M6硅片市场逐渐萎缩，产线转向生产M10以上的大硅片，由于国内以及海外欧洲需求旺盛，硅片价格仍延续小幅上涨。五一节前最后一周硅片涨幅较大，M6硅片上涨1.8%；M10和G12涨幅在0.8%左右。节后基本平稳，五一节后M10硅片价格在6.76-6.86元/片之间；G12价格在9.05-9.1元/片之间，涨幅不明显。
（见智研究制图）
（见智研究制图）
复盘硅片重点企业业绩情况：
老玩家以TCL中环为例，中环2021年公司营业收入410.25亿元，同比增长115.28%，实现归属于上市公司股东的净利润 40.2亿元，同比增长 269.14%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润38.59亿元，同比增长305.10%。其中新能源光伏业务2021年营收占比93.54%；半导体业务营收占比5.17%。新能源光伏业务板块2021实现营业收入 384.48 亿元，同比增长 121.47%。
分产品看，光伏硅片占营收比重为77.35%，2021年营收同比增长124.54%；毛利22.73%，同比增长3.44%。2022年一季度实现收入133.68亿元，同比增长79.13%，环比增长11.25%；归属母公司净利润13.11亿元，同比增长142.08%。一季度预计硅片出货量在15GW，单瓦净利约0.08元，整体看硅片业务盈利能力仍维持高位。
再看新进入者，以上机数控为例：从盈利看，2021年实现营业收入109.15亿，同比增长262.51%；实现归母净利润17.11亿，同比增长222.1%，毛利率19.8%。2022Q1营收57亿，同比增长253%；归母净利润6.5亿，同比增长106%，扣非净利润为5.13亿，同比增长67.92%。毛利率12.7%，环比增长50%；净利率11.4%，环比增长24.13%。业绩超预期的背后基本都是硅片的功劳。
见智研究认为，无论是硅料还是硅片，市场对其后市产能过剩的预判是合理的，故长期红利难以持续。从硅片企业看，去年营收普遍创新高，但毛利其实并没有大幅增加，主要是因为上游硅料成本压力较大，所以从去年到今年企业的布局动作可以看出，无论是中环还是上机数控，都开始向上游硅料进军，相信平抑成本是其重要考虑的一个方面。但从目前硅料价格走势看，预期今年上游硅片硅料仍会相对优于其他环节。
电池组件表现惨淡，盈利修复期或将延长
电池与组件环节相对于上游较为分散，尤其是电池片环节，去年受到上游下游双重夹击，电池企业承受巨大压力。以龙头爱旭股份为例，专业做电池的爱旭去年业绩亏损严重，因为不像一体化组件企业可以转嫁成本，专业化生产电池的厂商去年日子十分难过，而今年目前看盈利修复仍较为困难。
从去年硅料、硅片涨价开始，电池企业试图跟涨，但下游组件并不买账，所以提价十分困难。今年电池片企业仍在一直酝酿跟随硅片涨价，从年初到现在，基本维持小幅增长。M6电池片相较于M10和G12电池片涨幅不明显，4月底因为疫情导致的材料运输问题存在，市场逐步接受电池片涨价，M10和G12大尺寸电池片的需求较旺，价格也比较坚挺。
（见智研究制图）
见智研究认为，电池片企业无论是否一体化整体利润都微薄，而大型一体化企业主要是因为通过硅片、电池、组件三个环节的布局使得无论行业利润如何分配，均能维持稳定盈利，尤其去年一体化企业的利润基本来自硅片，但是布局电池和组件有利于硅片能够稳定被消化，今年看，单体电池环节仍难实现较大的盈利修复，但下半年硅料产能逐步释放，有望改善。
（见智研究制图）
组件端，我们以隆基为例，隆基2021年增收不增利，2021年公司实现收入809.32亿元，同比增长48.27%；归母净利90.86亿元，同比增长6.24%。其中，2021Q4归母净利15.3亿元，同比下降30.32%，环比下降40.31%，四季度严重拖垮全年业绩水平。分产品看，2021年隆基组件业务毛利率17.1%，创近6年来新低。
见智研究认为，电池片和组件环节格局都较上游分散，但组件相较于电池片环节商业模式更好，组件作为商品可以直接对接终端渠道，因此具备渠道优势也更看重品牌效应。但即使如此，仍承受上游主材和辅材涨价的双重压力，毕竟产品提价滞后于原材料价格上涨，且高价组件也要面临终端是否能接受的问题，而去年四季度就因为产业链博弈严重，终端部分装机移至今年。只不过一体化企业相对更能扛住，可以保住盈利能力。此外，P型组件同质化较为严重，且不再是未来主流，所以组件企业的电池技术研发能力、渠道优势、品牌效应，将会成为未来差异化竞争的关键因素。
设备耗材成隐形赢家，辅材盈利因原材料涨价被压缩
光伏除了主产业链外，还包括光伏设备（包括单晶炉，电池设备等等）、各类耗材（银浆、金刚线、热场等）以及辅材产业链（包括光伏玻璃、胶膜、背板、支架、逆变器等）
耗材环节，相对于辅材而言格局较好，毛利率较高且表现较平稳。其中毛利率最好的是耗材热场和金刚石线，金博股份作为热场龙头，毛利率基本稳定在60%以上，去年下滑至57.28%。美畅股份是金刚石线龙头，毛利率波动不大，基本在57-58%之间。美畅股份和金博股份去年业绩表现较好，整体相对辅材强势，且受硅料影响较小，主要是因为近两年光伏需求强势，龙头非龙头都积极扩产，所以耗材需求增加，且由于硅片赛道大量扩产，金刚线需求大量增加，带动了美畅股份的业绩。而作为银浆龙头的帝科股份，在去年银价上涨的背景下，毛利率持续下滑。
辅材环节技术含量并不高，且没有太多技术革新。从去年业绩表现可以看出，逆变器、胶膜、玻璃、背板去年毛利均表现下滑。其中逆变器曾被视为光伏行业最优质的赛道，去年也难逃爆雷的命运。
玻璃和胶膜方面，光伏玻璃由于其有周期属性，而2020年下半年是其涨价巅峰，到2021年随着玻璃产能大量释放，玻璃价格迅速下滑，且下半年由于部分原料和燃料成本上升导致四季度业绩下滑明显，毛利率从2020年的46.54%下降至35.5%。而胶膜去年毛利也有所下滑，但四季度盈利扭转拉升了全年利润水平。胶膜去年主要受EVA粒子影响，前三季度主要是EVA粒子大幅涨价导致盈利下滑，而四季度EVA粒子价格回落以及公司胶膜价格上涨才得以使盈利回升。
而跟踪支架龙头中信博毛利下降也较大。主要是因为去年地面电站建设弱于分布式。且地面电站相对于分布式对硅料价格更为敏感，尤其去年四季度产业链价格博弈严峻，终端电站不买账选择观望居多，或将项目移至今年。跟踪支架主要用在地面电站上，所以受硅料高价影响较大。而作为辅材的背板，也同样难以幸免，中来股份2021年背板毛利率21.06%，下降4个百分点。
最后说下光伏设备，俗称“卖铲子”行业。光伏设备大致也可按照硅片设备、电池设备、组件设备三个大赛道分类。
（资料来源：国金证券研究所）
上游制硅片环节设备龙头是晶盛机电，晶盛机电主要产品是单晶炉，即将硅料融化，再制成硅棒，随后硅片企业加工切割成硅片；迈为和捷佳伟创主要做电池片设备；奥特维是组件设备龙头，主要做组件串焊机，即将多个电池片串联起来加工成组件。
（见智研究制图）
晶盛机电不仅是光伏设备龙头、同时也是半导体设备龙头，在光伏需求和半导体需求双重利好下，公司订单大增。2021年晶盛机电晶体生长设备生产量同比增长81.7%至5231台，销售量同比增长41.69%至2556台，这一板块为公司带来营业收入34.75亿元，同比增长32.47%；智能化加工设备生产量同比增长515.97%至1774台，销售量同比增长172.22%至735台，该板块营业收入11.39亿元，同比增长106.61%。
此外电池设备环节，可以看出迈为去年毛利水平更优异，而捷佳伟创毛利同比下滑。但是整体而言，捷佳伟创去年业绩并不差，营收与净利润均创历史新高，但捷佳伟创的主要产品是光伏电池片整线生产设备，硅料的上涨也令其毛利承压，所以毛利整体下滑。但迈为和捷佳伟创同样是卖电池设备的，两家不同的是捷佳伟创是PERC时代的光伏电池设备龙头，而迈为曾经是丝网印刷龙头，此后捷佳伟创在技术上PERC、TOPCoon、和HJT均涉猎，迈为主要押宝HJT，也是目前HJT最有优势的企业，具备HJT整线供给能力。迈为作为丝网印刷龙头，议价能力强，去年丝网印刷业务毛利达到37.74%，同比增长6.18%。最后说下组件龙头奥特维，奥特维去年和今年一季度均保持较好的业绩，因为一方面受益光伏景气，另一方面受益于大尺寸红利，去年和今年订单持续饱满。
整体而言，见智研究认为，硅料价格博弈对光伏产业链影响巨大，首先会导致行业内盈利两极分化，且从我们全产业链复盘看，毛利基本都被上游硅料和硅片侵蚀，除此之外就是受硅料影响不大的环节获利，比如光伏设备赛道，比如部分耗材赛道，这些都是直接受益于需求增加。而其他只要受到硅料价格传导影响的赛道，毛利基本萎缩，如电池、组件、跟踪支架等。从目前情况看，今年由于硅料降价不及预期，预计仍难改变盈利两极分化的局面，但从目前大量企业纷纷涌入硅料和硅片赛道看，这种红利难以持久，预计今年年底至明年下游组件环节盈利有望回暖。
