紫金矿业(601899)

事件：2022年5月5日，艾芬豪矿业公布卡莫阿-卡库拉铜矿III期扩建计划。公司预计到2024年第四季度，卡莫阿-卡库拉铜矿三期扩建后项目总产能提升至约60万吨铜/年，这将使卡莫阿铜业成为全球第三以及非洲最大的铜矿山。

项目进展不断超预期，三期扩建实现投产后，全球第三大铜矿呼之欲出。①卡莫阿-卡库拉铜矿一期380万吨/年选厂于2021年5月底启动铜精矿生产，已正常运行近一年时间，二期380万吨/年选厂于2022年3月提前投产，2022年卡莫阿铜矿产量或将接近产量指引上限34万吨铜金属量。目前二期正在进行技改扩建，预计2023年二季度投产。投产后一期和二期选厂的总设计产能将提升至920万吨/年，预计总年产铜将超过45万吨。②卡莫阿-卡库拉三期将包括卡莫阿1区和卡莫阿2区两座新建的地下矿山，以及卡库拉西区首条斜坡道的建设工程。年处理矿石500万吨的新选厂将会建设在卡莫阿两座新矿山附近。目前三期扩建项目的预可行性研究进展顺利，预计于2022年下半年发布。三期期扩建预计将于2024年底正式启动投产。三期建成后卡莫阿铜业的总矿石处理量将超过1400万吨/年，铜金属总产能将达到60万吨/年，跃升为全球第三以及非洲最大的铜矿山。

三期扩建还将包括一座设计产能50万吨/年的冶炼厂，预计将会成为全球规模最大的单系列粗铜闪速冶炼厂之一，以及非洲最大的铜冶炼厂。该冶炼厂为含铜99%的直接粗铜闪速冶炼厂，利用芬兰美卓奥图泰研发的顶尖技术，由中国瑞林负责基础工程设计。冶炼厂投产后，预计将使卡莫阿-卡库拉生产每磅铜的C1现金成本降低约10%至20%（2022年指导C1现金成本为1.2-1.4美元/磅），主要由于物流成本大幅降低，运输总量减少一半以上，以及更优惠的出口税待遇，并可回收和销售副产品硫酸以创造更多的收入来源。

期待三大铜矿业集群的绽放。铜板块，三大世界级铜矿2022年均将贡献较大增量，根据我们测算，在6.6万元/吨的铜价（含税），400元/克的金价（含税）假设下，卡莫阿卡库拉、Timok和巨龙铜矿2022年或将分别贡献归母净利润31.7亿元、53.9亿元、16.6亿元。金板块，波格拉金矿复产在即，预计未来波格拉对公司的权益矿产金产量贡献约为4吨。此外，2022年多项目技改有望提升金年产量12吨，完成年度产量规划。

盈利预测与投资建议：公司或正迎来业绩和估值的戴维斯双击，主要产品铜金锌铅2022年产量指引相比于2021年的产量均有较大提升，叠加铜金价格有望维持高位，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利274亿元、316亿元、324亿元，对应5月5日收盘价的PE为10x、9x和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。