今年以来，在稳增长预期的带动下，黑色产业链多数品种涨幅较大，钢材涨幅约20%，铁矿涨幅约40%，煤焦涨幅更是超过50%，而硅锰期现价格仍处在低位振荡的状态，现货价格由年初7800元/吨涨至8400元/吨左右，涨幅仅8%。究其原因，硅锰自身的供应宽松，高库存压制硅锰价格。展望后市，我们认为硅锰需求弹性大于供应，高库存有望去化，硅锰价格或迎来补涨行情。

供给方面，由于铁合金属于典型的高耗能行业，去年受到双碳政策冲击较大，但随着对运动式减碳的纠偏，自去年10月份以来，硅锰产量就在不断恢复，截至上周，121家独立硅锰企业日均产量从最低1.7万吨恢复至2.91万吨左右，开工率也从24%增至66%。

分区域来看，北方仍然保持较高的开工，南方由于电费较高，企业普遍亏损，开工率偏低，这也是制约近期硅锰产量的主要因素。

需求方面，硅锰的下游需求较为单一，全部集中在钢铁行业，近一半的产量用于下游螺纹钢生产。一季度受限于需求淡季、冬奥会和采暖季限产等因素，粗钢产量较低，拉低了硅锰的消费。虽然近期上海等地疫情反复，且有部分外溢风险，延后了旺季需求的回归，加大了经济的下行压力，但今年全国两会设定5.5%的GDP增长目标，国常会多次要求统筹疫情防控与经济增长，将稳增长摆在更突出的位置，预计后期随着疫情的缓和，终端需求有望逐步回升，钢厂也将延续复产，粗钢日产量或恢复至300万吨，带动硅锰需求回升。

成本方面，从成本结构来看，锰矿、电力、焦炭是最大的三个成本项，我们认为这三项成本在二季度将保持高位。今年锰矿价格持续上涨，2022年1—2月锰矿进口量合计461.4万吨，同比减少98万吨。今年以来，海外钢铁产量较高，锰矿需求良好，但全球锰矿供给增量有限，特别是澳洲高品锰矿减量较为明显。另外，海外局势动荡，南非等地暴雨多发，4—5月锰矿到港量或仍偏低。当前合金厂低利润采购谨慎，实际国内需求旺盛，锰矿价格难以下跌。电力方面，国家发改委等部门强力保供能源，随着动力煤价格的回落，电费有不同程度的下降，但今年国际能源相对紧张，电力价格难以大幅回落，地缘冲突影响国际焦煤贸易，焦炭价格易涨难跌，支撑硅锰成本高位运行，目前主产地内蒙古成本在8300元/吨，广西成本在8800元/吨。

利润方面，随着成本的抬升，硅锰工厂利润收窄较多，广西等南方工厂成本更高，已处于亏损状态。电价若继续保持高位，则将影响旺季硅锰供应的恢复，进而支撑硅锰价格。

库存方面，由于硅锰供需两端复产节奏的差异，供应复产更早，导致目前产业链的高库存，63家独立硅锰合金厂库存13.4万吨，交割库仓单库存在14万吨左右，同比仍偏高。但随着后期钢厂的持续复产，硅锰高库存有望去化。

基差方面，西北产地6517硅锰价格在8400—8500元/吨，上周期货上涨后，处于小幅升水的状态，仓单库存流动性偏弱，由于需求预期较好，硅锰或转为常态升水。

总体来看，当前硅锰市场处于供需两旺、成本及库存较高、利润较低的状态，短期内延续振荡格局，后期随着稳增长的发力见效，需求端弹性更大，硅锰高库存有望去化，硅锰价格将迎来阶段性上涨。