引言
根据公开资料显示，SPAC的雏形起源于加拿大多伦多证券交易所（“多交所”）在1987年推出的CPC计划（“Capital Pool Company”，资本池公司），主要用于收购矿业公司。后来经美国的GKN证券引入国内证券市场，并注册了“SPAC”的商标。虽然加拿大的CPC计划已在多交所创立多年，但特殊目的收购公司（SPAC）真正受到重视并被广泛应用是在美国资本市场才发生的事情。多交所于2008年12月实施SPAC上市规则，允许特殊目的收购公司公开交易。直到2015年4月，加拿大才出现了第一个真正意义上的SPAC公司。多交所将SPAC描述为让潜在的SPAC投资者有能力参与这些传统上仅针对私募股权基金的私人运营公司（private operating companies）并购。尽管多交所这样的描述十分具有吸引力，但相较于SPAC在美国资本市场的火热，加拿大的SPAC市场一直不温不火。多交所SPAC规则的主要内容是什么，与香港联交所此次颁布的SPAC上市新规有何区别，本文将通过对比两地的SPAC上市规则来进行简要的解读。关于SPAC机制的详细介绍以及对此次香港SPAC规则的解读，请参见我们之前的文章：《SPAC专题研究之一：SPAC的前世今生》《SPAC专题研究之二：香港SPAC上市机制解读》。关于香港SPAC规则与美国SPAC规则、新加坡SPAC规则的对比，请参见：《SPAC专题研究之三：香港市场规则VS 美国市场规则》、《SPAC专题研究之四：香港市场规则VS 新加坡市场规则》。
联交所和多交所SPAC上市规则的对比
我们将继续以SPAC的生命周期为脉络，对联交所和新交所SPAC规则的主要内容进行梳理和对比，以供参考。
1 SPAC的设立阶段
1.1 SPAC发起人资格
（1）联交所
SPAC发起人须符合适合性及资格要求，SPAC须至少有一名SPAC发起人持有香港证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照，并且持有至少10%的发起人股份。
（2）多交所
多交所对于SPAC发起人无硬性的持牌要求，但是SPAC的发起人需要具备丰富的商业经验和上市公司经验。多交所在评估SPAC是否适合上市时，会考虑SPAC创始股东和董事的经验和过往业绩。
1.2 投资者资格
（1）联交所
在完成SPAC 并购交易前，仅限专业投资者（即机构专业投资者和个人专业投资者）认购和买卖SPAC 证券。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份则不受此等限制。SPAC须将SPAC 股份及SPAC 权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有20名机构专业投资者，而且机构专业投资者须至少持有75%的待上市SPAC股份。
（2）多交所
没有类似联交所的限制，允许散户参与。
2 SPAC上市阶段
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联交所 |
多交所 |
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SPAC集资规模 |
首次发售募资总额不少于10亿港元（约1.28亿美元）。 |
首次公开发行募资金额须不少于3000万加元（约1.5亿美元）。 |
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最低公众持股人数 |
至少75名专业投资者，其中至少20名须为机构投资者且须至少持有75%的证券。 |
至少150名公众股东，须合计持有至少100万份股份且总市值至少为3000万加元。 |
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SPAC股份发行价 |
每股SPAC股份的发行价不少于10港元。 |
每股或每单位不少于2加元。 |
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交易安排 |
SPAC必须申请将SPAC股份及SPAC认股权证上市，两者在初步上市之日起就分开买卖。 |
没有相应规定。 |
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发起人最低投资额 |
至少1名发起人为6号牌或9号牌公司，且持有至少10%的发起人股份。 |
SPAC发起人须持有10%到20%之间的SPAC股份。 |
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摊薄上限 |
发起人股份总数上限：发起人股份以IPO时 SPAC 已发行股份总数的20%为上限。在进行SPAC 初始并购之后，若满足一系列要求（包括继承公司达到预设的业绩目标），港交所可以考虑允许进一步发行最多10% 的发起人股份（即提成部分）。因此，发起人股份总数以首次公开售股时SPAC 已发行股份的30% 为限。 认股权证摊薄上限：如SPAC权证全部行权，则由于行权而发行的SPAC股份数量应不超过行权时已发行股份数量（包括SPAC发起人股份）的50%。 |
发起人股份总数上限：发起人股份在IPO结束时不得超过SPAC已发行股份的20%。 未针对SPAC发起人设定认股权证摊薄上限。 |
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并购期限 |
SPAC须在36个月内寻找到合适的并购目标并完成并购交易，特殊情况下最多可向股东会及联交所申请延期6个月。 |
SPAC 必须在上市之日起36个月内完成业务合并。 |
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IPO所筹集款项须放在托管/信托账户的比例 |
100% |
至少90%，这些资金必须包括50％的承销商佣金。 |
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债务融资 |
未有规定。 |
允许SPAC以合理的商业条款从包括SPAC创始人在内的其他人处获得无担保贷款，最高本金总额不得超过SPAC托管资金的10％，此类贷款的限额将在SPAC IPO招股说明书中披露。 此类贷款无法对SPAC的托管资金提供任何追索权，且必须在SPAC合格并购完成之前以现金偿还。 |
3 SPAC并购交易阶段
3.1 SPAC并购标准及其他要求
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联交所 |
多交所 |
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SPAC并购交易审核标准 |
SPAC初始并购后而存续的继承公司须符合联交所《上市规则》的所有新上市规定（包括最低市值规定及财务资格测试）。 |
因SPAC并购交易而组成的继承公司须符合TSX的原始上市规定。 SPAC还必须准备并向加拿大适用的证券监管机构提交一份描述SPAC和拟议SPAC并购业务的“非发行”招股说明书。SPAC的上述招股说明书必须由证券监管机构批准，然后才能将信息通知邮寄给SPAC股东，以寻求SPAC股东批准SPAC并购业务。 |
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SPAC并购交易的审批 |
SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实，且召开股东大会不得用股东书面批准代替。 SPAC发起人及其紧密联系人须放弃表决权。 |
SPAC 并购交易须经下列批准：(a) 与并购交易无关的大多数董事，及 (b)SPAC股东在股东大会上所投出的多数票。 如合格的并购交易由一项以上并购组成，则每项并购都必须获得批准。 此外，如首次公开募股所得款项100%存放于托管账户中，则无需寻求股东批准。 |
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财务顾问/首次公开售股保荐人 |
继承公司必须至少委任一名保荐人协助其申请上市并进行保荐人尽职审查。SPAC最迟须于上市申请日期两个月前正式委任IPO保荐人。在提出SPAC 初始并购的建议后，SPAC 便要提交上市申请。 |
SPAC发起人应代表SPAC尽早委任必要的顾问团队，以协助IPO过程并确定目标和期限。 |
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SPAC并购目标的性质 |
投资公司（定义见《上市规则》第二十一章）不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，前提是该等公司须遵守其适用的新上市规定。 |
没有特别规定。 |
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SPAC并购目标的规模 |
SPAC并购目标的公允市值须达到SPAC首次发售所筹资金的80%。 |
SPAC 并购目标的公允市场价值须至少为信托持有款项的80%。 |
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禁售期 |
SPAC发起人在特殊目的并购交易完成日期起12个月内不得出售上市文件所示中其实益拥有的任何继承公司证券。 自继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，且第二个六个月期限内，不得出售其持股以致影响其控股地位。 |
没有相应规定。 |
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继承公司公开市场 |
继承公司上市时须确保至少有100名专业投资者。 |
须有至少150名公众股东。 |
3.2 独立第三方（PIPE）投资
（1）联交所
并购交易的条款必须包括来自第三方投资者（PIPE）的投资，所有的PIPE投资者须为专业投资者。
独立第三方投资者的最低募资额根据并购目标的议定估值而有所区分，须至少占目标公司议定估值的7.5%-25%，具体如下：
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SPAC并购目标 议定估值 |
独立第三方投资 占议定估值的最低百分比 |
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少于20亿港元 |
25% |
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20亿港元或以上，但低于50亿港元 |
15% |
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50亿港元或以上，但低于70亿港元 |
10% |
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70亿港元或以上 |
7.5% |
来源：香港联交所《咨询总结－特殊目的收购公司》
独立PIPE投资至少要有50%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。
（2）多交所
多交所没有规定关于独立PIPE投资的强制性要求。
3.3 股东赎回权
（1）联交所股东在就以下事项投票表决时具有股份赎回权：
（a）发起人发生重大变动后SPAC的存续；
（b）SPAC并购交易；或
（c）延长SPAC并购交易期限的建议。
根据联交所的规定，股份赎回权与SPAC 并购交易投票并不挂钩，并非只有否决SPAC并购交易的股东才能享有股份赎回权。
在赎回时间上，股东可以在从就批准上述事项而召开的股东大会的通告日期开始，至该股东大会的日期及开始时间结束的期限内作出是否行使赎回权的选择。
在行使数量上，SPAC不得对SPAC股东可赎回的SPAC股份数目设限。
（2）多交所
如果SPAC并购交易可以在规定的时间内完成，则对并购交易投反对票的股东（SPAC发起人除外）享有按照其持有的在托管账户中的现金份额行使的赎回权，赎回价格不得低于：(a）托管账户中的总金额（扣除与行使赎回权相关的任何适用税款和直接费用）除以；（b）当时流通的股份总数（发起人股份除外）。
在赎回时间上，股东应在SPAC并购完成后的30个自然日内行使赎回权，如未能在规定时间内行使赎回权，则该等权利将被取消。
在赎回数量上，SPAC可以对股东行使赎回权的最高股份数量设定限额，前提是该限额：(a）不得低于SPAC IPO时出售股份的15%；（b）在IPO招股说明书中被披露。
结语
通过以上的分析可以看出，多交所对于SPAC集资规模、公众持股以及监管等方面的要求较高，再加上近年来加拿大资本市场上传统IPO之路被放宽等其他多方面因素的影响，因而加拿大市场对于SPAC的需求并没有很强烈。相比之下，香港联交所借鉴美国资本市场的经验，并结合本土市场的发展情况引入特殊监管要求，对于投资者、发起人、独立PIPE投资等方面都要求更高，也更有利于香港资本市场的稳健发展。我们期待，联交所此次引入SPAC机制能吸引更多的优质上市资源，提振市场投资信心，进一步提升香港资本市场的竞争力。
参考资料：
1.多伦多证券交易所：《特殊目的收购公司指南》
2.香港联交所：《咨询总结－特殊目的收购公司》
（北京雨仁律师事务所：牛丽贤 马怡然）
