SPAC专题研究之四：香港市场规则VS 新加坡市场规则

来源：北京雨仁律师事务所2022-03-23 16:34

2021年9月2日，新加坡交易所（“新交所”）正式发布了特殊目的收购公司（SPAC）的主板上市规则。该规则将于2021年9月3日正式生效。紧随其后，2021年12月17日，香港联交所也公布正式引入全新的SPAC上市机制，香港成为近年来亚洲市场内继韩国、马来西亚和新加坡之后又一启用SPAC机制的资本市场。香港和新加坡同为亚洲金融中心，相继于同一时段引入SPAC上市机制，那么两地的SPAC规则究竟有何区别呢？本文将通过对比两个交易所的SPAC上市规则来一探究竟。关于SPAC机制的详细介绍以及对此次香港SPAC规则的解读，请参见我们之前的文章：《SPAC专题研究之一：SPAC的前世今生》、《SPAC专题研究之二：香港SPAC上市机制解读》。关于香港SPAC规则与美国SPAC规则的对比，请参见：《SPAC专题研究之三：香港市场规则VS 美国市场规则》。

香港和新加坡SPAC上市规则的对比

我们将继续以SPAC的生命周期为脉络，对联交所和新交所SPAC规则的主要内容进行梳理和对比，以供参考。

1 SPAC的设立阶段

1.1 SPAC发起人资格

（1）联交所

SPAC发起人须符合适合性及资格要求，SPAC须至少有一名SPAC发起人持有香港证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照，并且持有至少10%的发起人股份。

SPAC发起人提名的董事必须是SPAC发起人的（不论是否持有香港证监会牌照）的高级人员，并且必须代表该发起人；如果发起人是自然人，则该人士必须担任SPAC的董事。在SPAC上市时及其存续期间，SPAC的董事会必须至少有2人为第6类或第9类证监会持牌人（包括一名代表持牌SPAC发起人的董事）。

（2）新交所

新交所在评估SPAC是否适合上市时，会考虑SPAC的创始股东的过往业绩记录和声誉以及其管理团队的经验和专业知识。

1.2 投资者资格

（1）联交所
在完成SPAC 并购交易前，仅限专业投资者（即机构专业投资者和个人专业投资者）认购和买卖SPAC 证券。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份则不受此等限制。SPAC须将SPAC 股份及SPAC 权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有20名机构专业投资者，而且机构专业投资者须至少持有75%的待上市SPAC股份。

（2）新交所

没有类似联交所的限制。

2 SPAC上市阶段

	联交所	新交所
SPAC集资规模	首次发售募资总额不少于10亿港元（约1.28亿美元）。	SPAC市值要达1.5亿新加坡元（约1.12亿美元）。
最低公众持股人数	至少75名专业投资者，其中至少20名须为机构投资者且须至少持有75%的证券。	至少25%已发行股份由300名公众股东持有。
SPAC股份发行价	每股SPAC股份的发行价不少于10港元。	每股或每单位不少于5新元。
交易安排	SPAC必须申请将SPAC股份及SPAC认股权证上市，两者在初步上市之日起就分开买卖。	在进行首次公开发售时，不得采用双重类别股份结构。
发起人最低投资额	至少1名发起人为6号牌或9号牌公司，且持有至少10%的发起人股份。	根据SPAC的公司市值，份额可分为2.5%-3.5%。
摊薄上限	发起人股份总数上限：发起人股份以IPO时 SPAC 已发行股份总数的20%为上限。在进行SPAC 初始并购之后，若满足一系列要求（包括继承公司达到预设的业绩目标），港交所可以考虑允许进一步发行最多10% 的发起人股份（即提成部分）。因此，发起人股份总数以首次公开售股时SPAC 已发行股份的30% 为限。认股权证摊薄上限：如SPAC权证全部行权，则由于行权而发行的SPAC股份数量应不超过行权时已发行股份数量（包括SPAC发起人股份）的50%。	发起人在SPAC上市时可无偿获得的股份不得超过首次公开发行股份的20%。认股权证摊薄上限为发行股本的50%。
并购期限	SPAC须在36个月内寻找到合适的并购目标并完成并购交易，特殊情况下最多可向股东会及联交所申请延期6个月。	SPAC 必须在上市之日起24个月内完成业务合并，最多可延长12个月。

并购期限

SPAC须在36个月内寻找到合适的并购目标并完成并购交易，特殊情况下最多可向股东会及联交所申请延期6个月。

SPAC 必须在上市之日起24个月内完成业务合并，最多可延长12个月。

3 SPAC并购交易阶段

3.1 SPAC并购标准及其他要求

	联交所	新交所
SPAC并购交易审核标准	SPAC初始并购后而存续的继承公司须符合联交所《上市规则》的所有新上市规定（包括最低市值规定及财务资格测试）。	因SPAC并购交易而组成的继承公司须符合首次上市规定。
SPAC并购交易的审批	SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实，且召开股东大会不得用股东书面批准代替。 SPAC发起人及其紧密联系人须放弃表决权。	SPAC 并购交易须经以下批准：(a) 过半数独立董事的批准，及 (b）股东们通过普通决议的批准。在有关合并业务的投票上，创始股东、管理团队及其联系人不得行使在SPAC首次公开售股之前或当时以象征式对价或无对价取得的股份的投票权。若有关业务合并是（a) 新加坡交易所上市手册意义上的“利益人士交易”或 (b) 与创始股东、管理团队成员及／或其各自的联系人进行，关联股东、董事应回避表决，股东通函必须包含独立财务顾问和SPAC 审计委员会的意见，以表明未侵害SPAC 及其少数股东的权益。
财务顾问/首次公开售股保荐人	继承公司必须至少委任一名保荐人协助其申请上市并进行保荐人尽职审查。SPAC最迟须于上市申请日期两个月前正式委任IPO保荐人。在提出SPAC 初始并购的建议后，SPAC 便要提交上市申请。	SPAC须委任一名财务顾问（新加坡交易所上市手册意义上的发行管理人）就初始并购提供咨询意见。财务顾问在对业务合并进行尽职调查时，应遵守新加坡银行协会发布的尽职调查指引。
SPAC并购目标的性质	投资公司（定义见《上市规则》第二十一章）不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，前提是该等公司须遵守其适用的新上市规定。	无特别规定。但新交所明确指出SPAC并购交易可涉及生命科技公司以及矿业、石油及天然气公司。
SPAC并购目标的规模	SPAC并购目标的公允市值须达到SPAC首次发售所筹资金的80%。	SPAC 并购目标的公允市场价值须至少为信托持有的所得款项的80%。
禁售期	SPAC发起人在特殊目的并购交易完成日期起12个月内不得出售上市文件所示中其实益拥有的任何继承公司证券。自继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，且第二个六个月期限内，不得出售其持股以致影响其控股地位。	新交所主板对于发起人及管理层、继承公司的控股股东及拥有其5%或以上权益的执行董事以及其各自的关联人，根据情况采取6-12个月的限售期。
继承公司公开市场	继承公司上市时须确保至少有100名专业投资者。	SPAC已发行股份总数的至少25%须由不少于300个公众股东持有。

3.2 独立第三方（PIPE）投资

（1）联交所

并购交易的条款必须包括来自第三方投资者（PIPE）的投资，所有的PIPE投资者须为专业投资者。

独立第三方投资者的最低募资额根据并购目标的议定估值而有所区分，须至少占目标公司议定估值的7.5%-25%，具体如下：

SPAC并购目标议定估值	独立第三方投资占议定估值的最低百分比
少于20亿港元	25%
20亿港元或以上，但低于50亿港元	15%
50亿港元或以上，但低于70亿港元	10%
70亿港元或以上	7.5%

来源：香港联交所《咨询总结－特殊目的收购公司》

独立PIPE投资至少要有50%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。

（2）新交所

新交所没有规定关于独立PIPE投资的强制性要求。但是，若SPAC并购交易并无PIPE投资，则须委聘独立估值师。

3.3 股东赎回权

（1）联交所股东在就以下事项投票表决时具有股份赎回权：

（a）发起人发生重大变动后SPAC的存续；

（b）SPAC并购交易；或

（c）延长SPAC并购交易期限的建议。

（2）新交所

新交所规定独立股东（创始股东、管理团队及其各自的联系人除外）有权在进行业务合并投票时赎回其普通股并按比例收取托管账户中持有的款项。

结语

通过以上的对比可以看出，联交所和新交所的SPAC上市规则相较于美国市场规则而言，都更为严格和谨慎。对比新交所的SPAC规则，联交所的规则在投资者及发起人资格、独立PIPE投资、SPAC首次募资额等方面则提出了更高的要求。虽然联交所较为严苛的规则可能在一定程度上会限制香港市场SPAC交易的活跃度，但是从长远来看，则更有利于防范风险和保护投资者，也更有利于香港资本市场的健康发展。

参考资料：

1. 高纬绅：《联交所关于特殊目的收购公司（SPAC）上市机制之建议》。

2. 杨娟：《证监会新规下，SPAC海外上市操作流程、规则比较、成功案例及主要法律问题》。

（北京雨仁律师事务所：牛丽贤马怡然）