引言

由美国主导的特殊目的收购公司（SPAC）市场自2020年以来迅速壮大，蓬勃发展。在此背景下，全球其他一些国家和地区的资本市场也纷纷引入SPAC上市模式。2021年12月17日，香港联交所公布正式引入全新的SPAC上市机制，香港成为近年来亚洲市场内继韩国、马来西亚和新加坡之后又一启用SPAC机制的上市地。港版SPAC机制与美国、新加坡、加拿大等地的SPAC机制有何不同，为何港版SPAC规则被称为史上最严SPAC规则？从本期开始，我们将通过对比香港SPAC规则与全球其他主要资本市场的SPAC规则，对此次香港SPAC规则进行解读。SPAC机制的详细介绍以及对此次香港SPAC规则的解读，请参见我们之前的文章：《SPAC专题研究之一：SPAC的前世今生》、《SPAC专题研究之二：香港SPAC上市机制解读》。
香港和美国SPAC市规则的对比  

我们将以SPAC的生命周期为脉络，对美国（纽约证券交易所、纳斯达克）和香港资本市场SPAC的主要内容进行梳理和对比，以供参考。

  1 SPAC的设立阶段   

  1.1 SPAC发起人资格   

（1）联交所

SPAC发起人须符合适合性及资格要求，SPAC须至少有一名SPAC发起人持有香港证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及或第9类（提供资产管理）牌照，并且持有至少10%的发起人股份。

SPAC发起人提名的董事必须是SPAC发起人的（不论是否持有香港证监会牌照）的高级人员，并且必须代表该发起人；如果发起人是自然人，则该人士必须担任SPAC的董事。在SPAC上市时及其存续期间，SPAC的董事会必须至少有2人为第6类或第9类证监会持牌人（包括一名代表持牌SPAC发起人的董事）。

（2）纽交所

纽交所在评估 SPAC 是否适合上市时，可能会考虑 SPAC 发起人的经验和/或业绩记录等因素。

（3）纳斯达克

没有类似港交所要求。

1.2 投资者资格

（1）联交所

在完成SPAC并购交易前，仅限专业投资者（即机构专业投资者和个人专业投资者）认购和买卖SPAC 证券。SPAC并购交易后，买卖继承公司的股份则不受此等限制。SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有20名机构专业投资者，而且机构专业投资者须至少持有75%的待上市SPAC股份。

（2）纽交所

没有类似港交所的限制。

（3）纳斯达克

没有类似港交所的限制。

2 SPAC的上市阶段   

	联交所	纽交所	纳斯达克
SPAC集资规模	首次发售募资总额不少于10亿港元（约1.28亿美元）。	SPAC市值要达到1亿美元。	纳斯达克全球市场：SPAC市值要达到7500万美元； 纳斯达克资本市场：SPAC市值要达到5000万美元
最低公众持股人数	至少75名专业投资者，其中至少20名须为机构投资者且须至少持有75%的证券。	400	纳斯达克全球市场：400； 纳斯达克资本市场：300。
SPAC股份发行价	每股SPAC股份的发行价不少于10港元。	每股4美元；实践中发行价通常为每单位10美元。	最低发行价为4美元；实践中发行价通常为每单位10美元。
交易安排	SPAC必须申请将SPAC股份及SPAC认股权证上市，两者在初步上市之日起就分开买卖。	无相应规定。 美国的SPAC通常设有两个股份类别。向公众出售的单位中包含向公众出售的单位中包含的普通股有时被归类为“A 类”普通股，这些股份一般来说占已发行股份的80%。通常，保荐人会支付一笔象征式款项（一般约25,000美元），获得一些“B 类”或“F类”普通股，这些股份通常称为创始人股份。
发起人最低 投资额	至少1名发起人为6号牌或9号牌公司，且持有至少10%的发起人股份。	无相关规定，但发起人的平均出资额为SPAC上市募集资金总额的3.2%左右。
摊薄上限	发起人股份总数上限：发起人股份以IPO时 SPAC 已发行股份总数的20%为上限。在进行SPAC 初始并购之后，若满足一系列要求（包括继承公司达到预设的业绩目标），联交所可以考虑允许进一步发行最多10%的发起人股份（即提成部分）。因此，发起人股份总数以首次公开售股时SPAC 已发行股份的30%为限。 认股权证摊薄上限：如SPAC权证全部行权，则由于行权而发行的SPAC股份数量应不超过行权时已发行股份数量（包括SPAC发起人股份）的50%。	无相应规定。
并购期限	SPAC须在36个月内寻找到合适的并购目标并完成并购交易，特殊情况下最多可向股东会及联交所申请延期6个月。	如果在不超过三年的规定期限内没有完成过初始并购，SPAC 将被清盘。	自首次公开售股登记声明生效起36个月内，或者公司在注册陈述里表明的较短时期内，SPAC必须完成一项或多项业务合并。

3 SPAC的并购阶段   

3.1 SPAC并购标准及其他要求

	联交所	纽交所和纳斯达克
SPAC并购交易审核标准	SPAC初始并购后而存续的继承公司须符合联交所《上市规则》的所有新上市规定（包括最低市值规定及财务资格测试）。	继承公司须完全符合首次上市规定。
SPAC并购交易的审批	SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实，且召开股东大会不得用股东书面批准代替。 SPAC发起人及其紧密联系人须放弃表决权。	根据适用的上市规则，有关业务合并必须经在股东大会上获得多数票批准。通常，SPAC的管理层和创始人会在招股说明书中约定放弃其投票权。
财务顾问/首次公开售股保荐人	继承公司必须至少委任一名保荐人协助其申请上市并进行保荐人尽职审查。SPAC最迟须于上市申请日期两个月前正式委任IPO保荐人。在提出SPAC 初始并购的建议后，SPAC 便要提交上市申请。	无相应规定。
SPAC并购目标的性质	投资公司（定义见《上市规则》第二十一章）不得作为SPAC并购目标，其他类型公司无限制，但该等公司须遵守其适用的新上市规定。	无特别规定。
SPAC并购目标的规模	并购目标的公允市值须达到SPAC首次发售所筹资金的80%。	美国的证券交易所一般规定SPAC 并购目标的公允市场价值至少须为信托持有的所得款项的80%。
禁售期	SPAC发起人在特殊目的并购交易完成日期起 12 个月内不得出售上市文件所示中其实益拥有的任何继承公司证券。 自继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，且第二个六个月期限内，不得出售其持股以致影响其控股地位。	无相关规定，市场惯例为完成并购交易后的7-12个月。

3.2 独立第三方（PIPE）投资

（1）联交所

并购交易的条款必须包括来自第三方投资者（PIPE）的投资，所有的PIPE投资者须为专业投资者。

独立第三方投资者的最低募资额根据并购目标的议定估值而有所区分，须至少占目标公司议定估值的7.5%-25%，具体如下：

SPAC并购目标 议定估值	独立第三方投资 占议定估值的最低百分比
少于20亿港元	25%
20亿港元或以上，但低于50亿港元	15%
50亿港元或以上，但低于70亿港元	10%
70亿港元或以上	7.5%

来源：香港联交所《咨询总结－特殊目的收购公司》

独立PIPE投资至少要有50%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。

（2）纽交所和纳斯达克

无类似港交所的要求。在美国的交易所，SPAC 并购交易的价值由SPAC的管理层、承销商和投资者按“公允市场价值”确定。

3.3 股东赎回权

（1）联交所

股东在就以下事项投票表决时具有股份赎回权：

（a）发起人发生重大变动后SPAC的存续；

（b）SPAC并购交易；或

（c）延长SPAC并购交易期限的建议。

（2）纽交所和纳斯达克

投票反对业务合并的公众股东必须有权将其普通股转换为当时监管账户中的总金额的相应比例的金额。

美国的交易所规则只准许持有异议的股东享有赎回权。但是，SPAC 通常会在招股说明书中向所有股东授予赎回权，并且该权利不取决于有关股东投票赞成还是反对SPAC并购交易。

此外，SPAC 保荐人以及SPAC的高级职员和董事通常会放弃对其持有的创始人股份（以及他们可能购买的任何公众股份）的赎回权。

结语

通过以上比较可以看出，联交所此次颁布的SPAC新规并非照搬美国的SPAC制度。香港监管机构在引入SPAC上市机制时除了借鉴美国的制度之外，还根据本地市场环境作出了许多具有针对性的改良。相较于美国市场规则而言，香港的SPAC规则更加注重专业性，对于发起人、投资者以及独立第三方投资者都有着更加严格的要求，这也与香港监管机构近年来致力于打击壳股活动、提升市场质量的目标相一致。我们相信，此次联交所通过引入SPAC上市机制，不仅会进一步提升香港资本市场的发展，也会更好地维持香港资本市场的整体质量。

（北京雨仁律师事务所：牛丽贤 马怡然）