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深化改革提速，全面激发活力。公司为国内贵金属新材料龙头企业，于2000年设立并在2003年上交所上市，当前已建立贵金属新材料、贵金属资源循环利用和贵金属供给服务三大板块，形成完整产业链。2021年9月公司控股股东由云南省贵金属集团变更为云投集团，产业综合竞争优势有望进一步加强，并于12月10日以11.51元/股对高管及核心员工进行较大范围股权激励。背靠大股东雄厚实力，股权激励激发内生动力，核心板块业务持续放量，规划布局协同并进，未来业绩增长具有充分保障。

主营产品放量，业绩迎来高增。贵金属前驱体和汽车尾气催化剂是公司主营产品的重要组成部分。贵金属前驱体应用领域主要集中于电子、氯碱、煤化工、医疗、汽车及石油石化等行业。公司当前拥有前驱体产能约80吨/年，按照正在新建的299吨/年前驱体项目产量释放节奏推测，2022-2023年前驱体产量或达到200吨和300吨。汽车尾气催化剂国内市场大，国产替代趋势显现。伴随“国六”及“非道路机械T四”升级推进，汽油/柴油尾气催化剂的应用空间有望在2025年增长至500、400亿元。公司215万件/年国六催化剂生产线项目已建成投产，预计未来三年将带动公司催化净化器产销量继续增长。子公司贵研东营拟投资建设1200万升/年国六汽车尾气催化项目，催化剂市场空间广阔，深度绑定下游重要客户，公司汽车尾气催化剂业务有望进一步扩大。 

致力打破资源桎梏，回收业务倍数增长。中国铂族金属储量匮乏但需求量大，贵金属回收将成为打破这一困境的关键，但该行业拥有明显的技术及资金壁垒，行业格局将逐渐向龙头集中。贵研铂业作为国内贵金属回收龙头企业，当前拥有年处理贵金属二次资源物料5000吨，铂族金属产出量约8吨。同时，公司拟投资建设年处理贵金属二次资源物料10000吨，产出铂族金属20吨的贵金属回收项目。若该项目顺利投产，公司龙头地位将进一步强化。 

深耕燃料电池研发，布局氢能赛道。氢燃料电池在汽车等领域率先开展的示范应用成为氢能初期应用的突破口与主要市场。因为燃料电池必须满足快速启动和在高可变负载下高效运行的要求，铂系金属催化剂由于具有较好的降温效果，在整个发电过程中担任重要的催化作用。在能源安全、气候变化和技术进步三大动力驱动下，各国先后提出扶持氢产业链发展的政策，铂族金属作为燃料电池催化剂中的关键元素，也将继续受益氢能产业链的进一步深化与发展。 

盈利预测与投资评级。我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.8、1.16、1.56元/股，对应当前股价的PE分别为32x、22x、16x。考虑公司前驱体及汽车尾气催化剂业务增量显著，贵金属回收以及氢燃料电池催化剂业务有持续驱动力，给予公司“买入”评级。 

风险因素：新增产能不及预期，燃料电池需求不及预期。