砥砺前行，铸造水电铝绝对龙头地位。公司成立于1998 年，于同年4 月在深交所上市，实际控制人为国务院国资委。铝冶炼及铝加工为公司主业，合计收入占比近90%。公司依托云南省丰富的绿色水电能源优势，已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的“绿色低碳水电铝材一体化”完整产业链，当前拥有铝土矿、氧化铝、阳极炭素及电解铝产能分别为304 万吨/年、140 万吨/年、80 万吨/年及320 万吨/年；为国内最大的水电铝企业，在云南建成电解铝产能中占比约超70%，全国市占率约为6.5%。电解铝分布在本部及7 家子公司，其中云铝海鑫，云铝溢鑫以及文山铝业合计产能（包括建成未投产）约为165 万吨/年，为近年主要产能增量。云铝海鑫二期30 万吨/年产能处于已建成陆续投产期，伴随新增产能顺利投放，2021 年将成为公司产能建设完成和投放年，龙头地位进一步巩固。此外，公司与索通发展合资建设90 万吨阳极炭素项目正加快推进，建成后阳极实现完全自给。

经营现金流充沛，资产负债表持续修复。公司自2019 年以来在全行业利润向电解铝环节集中的趋势下，盈利能力大幅提升，经营现金流大额净流入，支撑公司产能建设并带来资产负债表持续改善。一方面带来公司整体信用资质提升，信用借款占比扩大且融资利率连续降低，推动财务费用同比下降28%；另一方面公司自身现金流充沛，电解铝产能建设基本完成的情况下资本性支出减少，未来大额偿还债务、降低融资需求，消化历史沉积，驱动资产负债表持续修复，现金流向净利润的传导将更加顺畅。

云南水电资源丰富，清洁能源成本优势明显。2020 年末云南省清洁能源装机量8830 万千瓦，其中水电7556 万千瓦；2021-2022 年白鹤滩水电站1600 万千瓦装机量陆续投产，与其他中小水电站及风电光伏将共同支撑省内清洁能源装机量持续增长。我们预计到2025 年云南省内发电设备装机量将达到13100 万千瓦以上，发电量将达到4852 亿度；如果其中20%的电力给予电解铝，将支撑735 万吨/年的产能。同时，云南水电价格成本优势明显，2020 年水电交易全年平均价格为0.1845 元/度，加上输配费用等，总成本在0.30-0.33 元/度左右；若考虑地方政府给予电解铝的政策优惠，电解铝综合电力成本有望降至0.3 元/度以下，相对于其他地区优势明显。

受益碳资产扩张，强化水电铝持续高盈利。短期看，我们预计2021 年电解铝新增投产或不及预期，全年去库存步伐仍将持续，电解铝价格有望上行、盈利水平有望继续走阔。中期看，2017 年电解铝供给侧改革将产能天花板确定在4500 万吨/年，行业供需格局正在发生扭转。同时铝产业链盈利结构发生重要变化，电解铝环节话语权加强，盈利持续性增加、空间逐步扩大。长期看，伴随碳达峰和碳中和政策持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端中国电解铝产量和碳排放或出现双降，消费端在轻量化的推动下将持续向好。电解铝行业供给正由过剩向短缺转变，成本可控叠加电解铝价格中枢上移，行业进入高盈利时代。同时，拥有碳资产的水电铝企业或将受益碳市场化交易带来的盈利持续提升。

盈利预测：我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.75 元、2.12 元和2.38 元，对应当前股价的PE 分别为5.7x、4.7x 和4.2x。考虑公司有新增产量，电解铝盈利走阔，且或将受益碳资产价值扩张，给予公司“买入”评级。