内容提要
上周国际贵金属冲高后大幅回落。因民主党同时掌控白宫及国会，长端美债收益率大幅上行带动实际收益率上行，叠加美元指数反弹，使得黄金自高位一度下跌近130美元。我们认为目前有三方面的因素不利于黄金继续大幅上行：1）通胀预期仍然上行较快已提前反映了经济复苏的程度；2）美联储会议纪要显示，一旦取得“实质性进展“，美联储可以开始逐步缩减购债规模，可能退出刺激政策的预期或引导名义利率继续上行；3）实际利率长期继续下行的空间较为有限。考虑到一致预期仍未形成，黄金可能还将呈现宽幅震荡行情，预计震荡走弱的风险偏大。
上周基本金属普涨，伦铜上周再创7年来的高位。上周美国国会正式宣布拜登胜选，同时民主党拿下参议院多数席位，民主党横扫将有利于拜登上台后推进防控疫情、更大规模的财政刺激、清洁能源等，利好市场风险情绪，需求抬升的预期将利好铜、镍等金属价格。伦铜供给方面，秘鲁铜矿再遭当地抗议者封锁，铜精矿出口再受扰动；需求方面，中国下游制造业需求持续回暖，带动全球交易所显性库存继续下滑。展望后市，铜价中长期上涨逻辑不改，短期看，伦铜在突破8000美元之后双边波动加剧，向下突破了上周的上升通道，短期或将回踩7900美元支撑位。
能源方面，上周原油市场受到沙特意外自愿减产以及民主党赢下参议院推动大幅上涨，油价创下去年2月以来最高水平。上周沙特意外减产，OPEC+基本维持当前产量，供应的进一步收缩大幅提振市场情绪。中期上，疫苗推广和欧美疫情防控仍将是油价的决定性因素，由于目前疫苗推广速度较慢，油价或在一季度后期面临实际需求恢复弱于当前预期的压力。曲线结构大幅走强，但曲线呈现下凹，显示短期内的需求恢复预期仍然相对较弱。本次OPEC会议之后市场信心得到稳固，即便后续需求恢复较弱，预计油价也将维持高位运行，但进一步上行的空间较为有限。
农产品方面，美元指数的羸弱和对供应的担忧持续助推大豆价格走高，美豆价格继续刷新六年新高。美国大豆2020年销售年度的出口总量为5477万吨，同比增加84%，预计今年火热的中国采购需求将继续支撑美豆价格；本周重点关注USDA将发布的今年第一份月度供需评估，市场预计USDA将削减产量预期或提高需求预期；南美方面，“拉尼娜”现象仍然牵动着市场的神经，受到干旱天气的影响，巴西大豆产量预测被下调，阿根廷种植进度也不及预期。本周预计豆价将震荡上行，考虑到临近14美元关口，或受到部分投机性多头获利离场的阻力，但上行趋势难以扭转。
01 贵金属市场
上周贵金属中黄金、白银、钯金周初均上涨，随后大幅下行，当周收跌；铂金当周基本收平。具体来看，黄金开于1905美元，随后上冲至1959美元，周三开始下跌最低至1828美元，当周收于1849美元，跌幅2.6%。白银开于26.77美元，周三最高上冲至27.93美元，随后下跌至24.48美元，当周收于25.42美元，当周跌幅3.71%。钯金开于2461美元，周二冲高至2525美元，当周收于2376美元，跌幅2.94%。铂金当周开于1072美元，两度摸高至1130美元的位置，最终收于1069美元，当周基本收平。
上周初英国疫情的不断加重使得英国政府采取更加严格的封锁措施，避险情绪上涨有利于金价。同时，疲弱的美元及通胀预期的抬升都对黄金形成支撑，金价最高上涨至1959美元。转折点发生在民主党获得了乔治亚州两个参议院席位。因民主党同时掌控白宫及国会，市场预期拜登上台后将推出上更大规模的刺激计划，债券发行的规模也将扩大，因此美债收益率上行，带动实际利率及美元指数上行，这两个因素都对黄金十分不利，使得黄金一度下跌了近130美元。
从投机需求来看，上周一黄金ETF SPDR增持黄金17吨，但随后减持6吨；上周CFTC投机性净多头持仓则增加10446手。
目前，投资者对于黄金后续走势存在较大的分歧。包括大部分外资银行在内的市场参与者，仍然坚持看涨黄金的逻辑，他们认为在更大规模的财政政策、货币政策及负利率的宏观背景下，通胀预期可能会进一步抬升，有利于黄金的走高，因此本轮黄金下跌仅仅是回调而不是牛市的结束。看空方则认为，美元名义利率的上行将带动实际利率抬升，从而不利于黄金后市走向。我们认为，以下三方面的因素可能不利黄金继续大幅上行：1）尽管疫情仍然严重、疫苗接种的进度较慢、非农数据表现不佳，但通胀预期仍然上行较快已提前反映了经济复苏的程度；2）美联储会议纪要显示，经济发展的路径将取决于疫情发展，一旦取得“实质性进展“，美联储可以开始逐步缩减购债规模，联储可能退出刺激政策的预期或引导名义利率继续上行；3）实际利率已经处于-1%的历史低位，实际利率长期处于负值的可能性较小，继续下行的空间也有限。但考虑到目前市场投资者对于黄金后续走势仍未形成一致预期，黄金可能还会出现此前那样的宽幅震荡的行情，预计震荡走弱的风险偏大。
2021年第一交易周，基本金属普涨，其中伦镍上涨6.34%，至17667美元/吨，伦铜上涨4.70%，至8131美元/吨，伦锌上涨2.27%，伦铝上涨2.12%，伦铅上涨0.38%。
宏观方面，上周美国国会正式宣布拜登胜选，现任总统特朗普承诺将于1月20日进行权力的平稳交接，长达两个月的美国大选纠缠终于尘埃落定，市场风险情绪高涨，风险资产价格普涨。此外当选总统拜登所在的民主党顺利拿下参议院多数席位，这为其上台后政策主张的顺利实施铺平道路，根据此前其竞选主张，拜登上台后将推进防控疫情、更大规模的财政刺激、清洁能源等。采取科学防疫措施叠加疫苗的普及有望有效遏制美国持续增长的新增病例，利好市场风险情绪，推动数万亿美元的财政刺激政策，市场再通胀预期持续升温，叠加美联储的购债计划，美元或将持续走弱，利好大宗商品；而在推动清洁能源，尤其是汽车电动化过程中，将额外使用大量的铜和镍，市场对需求抬升的预期将利好铜、镍等金属价格。数据方面，上周美国公布的ADP就业数据以及非农就业数据均创下去年4月以来的最差水平，新冠疫情新增确诊持续维持高位，而疫苗的普及率仍处于较低水平，风险资产价格在恶化的经济状况和政策推动下乐观预期中寻找平衡。
【铜】
伦铜上周再创7年来的高位，盘中一度触及8238美元/吨，当前伦铜的上涨仍是由弱美元环境、再通胀预期、刺激政策预期等宏观因素作为主要驱动力。就基本面而言，供给方面，秘鲁Las Bambas铜矿再遭当地抗议者封锁，导致约18.9万吨的铜精矿无法完成出口，伴随局面僵持，该矿山可能采取削减产量等举措。同时，该国由于受到疫情冲击，11月份采矿业整体同比萎缩3.06%。需求方面，中国下游制造业需求持续回暖，中国公布的11月数据显示，电力行业中交流电动机产量环比上升5%，家电行业中空调产量环比上升6%，交通运输行业铁路固定投资额环比上升7%。根据中汽协数据，2020年12月汽车行业销量预估为280万辆，环比增长1.2%，同比增长5.4%。此外，去年四季度以来中国持续增长的出口也反映出海外需求的复苏。近期央行将此前推出的两项直达实体的信贷政策进行延期，一定程度上有助于推动下游需求继续增长。
库存方面，全球三大交易所显性库存继续下行至25万吨，创下2008年以来的最低水平，库存的持续下滑主要是由于国内下游持续增长的需求，加之海外复苏一定程度上拉动了国内制造业尤其是白色家电的出口。保税区库存小幅增长至45.8万吨，洋山港溢价相对平稳处于58美元低位，进口亏损维持在150元附近。值得关注的是，近期铜的远期曲线呈现为3m之前升水（Contango），3m之后强贴水（Back），产生这一结果可能是来自于矿产商对远期头寸的套保盘增加，以及近期大量多头的获利了结盘，近端lend，远端borrow的增加使得曲线呈现倒V型。从期货市场数据来看，根据CFTC公布的COMEX铜非商业持仓净多头仓位仍处于历史高位，较此前一周略有下滑，但仓位依旧拥挤。
展望后市，铜价中长期上涨逻辑不改，短期看，伦铜在突破8000美元之后双边波动加剧，向下突破了上周的上升通道，短期或将回踩7900美元支撑位。
03 能源市场
上周原油市场受到沙特意外自愿减产以及民主党赢下参议院推动大幅上涨，油价创下去年2月以来最高水平，布伦特升破55美元/桶关口。布伦特和WTI原油分别大涨8.09%和7.67%至55.99美元/桶和52.24美元/桶。
沙特意外减产，OPEC+基本维持当前产量。本次OPEC+会议之前，市场普遍预期减产联盟将维持当前产量或小幅增产。会议召开后，俄罗斯、哈萨克斯坦等部分国家对于维持当前产量提出反对意见，相关讨论也不得不延后至周二继续进行。然而在谈判暂时陷入僵局后，沙特的自愿减产出乎市场意料，其表示将在2月和3月分别自愿减产100万桶/日。在其作出表率后，OPEC+各国也同意基本维持当前产量，2月和3月增产规模仅分别为7.5万桶/日。供应的进一步收缩大幅提振市场情绪，油价在周内维持绝对强势，而现货市场成交情况亦反应出供需预期大幅收紧。
相似的故事，不同的结局。此次会议召开时点与去年3月颇为相似，油价均处于50美元上方、市场均有小幅的供给过剩担忧，但本次沙特吸取了上次的教训，以牺牲市场份额为代价稳定了减产联盟和市场信心，不同的决定也导致油价走向不同方向。不过从这次会议中也能看出，随着油价反弹，减产联盟想要达成共识将愈发困难。随着WTI回到50美元上方，当前油价已经能够支撑相当一部分页岩油生产商盈利，虽然当前美国活跃钻井数恢复速度仍然相当缓慢，但如果油价维持强势，后续OPEC+延续减产将可能沦为为他人做嫁衣；而另一方面，阿联酋、俄罗斯等国对于石油行业的定位与沙特也存在较大差异，更倾向于在全球迈向低碳化的背景下尽快销售原油实现收入。
疫情仍然严峻，疫苗推广速度较慢。中期上，疫苗推广和欧美疫情防控仍将是油价的决定性因素。目前欧美疫情仍然严峻，而一些此前控制较好的国家亦在冬季出现反弹，显示需求不确定性仍然较大。另一方面，疫苗注射刚刚起步，英美疫苗覆盖率不到1%。美国当前每日疫苗注射量基本以日均2万只的速度线性增长，目前达到40万支/日左右；但即使其能够维持当前增长速度，截至1季度末也仅能完成15%左右人口的疫苗注射，距离70%的目标相距甚远。因此在一季度后期，可能出现实际需求恢复弱于当前预期的情况，油价也可能面临压力。
数据喜忧参半，曲线结构大幅走强。上周原油库存数据表现良好，API和EIA原油库存均出现超预期下降，但可能有一部分来源于年底企业将库存转移出库避税的贡献。另一方面，成品油库存出现上升，而供应则出现大幅下跌，创下9月以来的最低水平，表明美国需求恢复并不稳固。期限结构方面，由于沙特自愿减产，上周远期曲线大幅走强，原油再次回到全线远期贴水的结构，不过曲线呈现下凹，显示短期内的需求恢复预期仍然相对较弱。
油价预计维持高位运行。本次OPEC会议之后市场信心得到稳固，即便后续需求恢复较弱，油价也应能站稳50美元。不过由于疫情不确定性仍然很大，后续需求恢复速度可能弱于预期，而当前55美元/桶的油价水平已回到疫情前油价正常波动区间的下轨，预计油价进一步上行的空间较为有限。
上周全球大豆市场普遍上涨，美豆价格继续刷新六年新高。上周五，CBOT大豆3月合约收报1374.75美分/蒲式耳，单周上涨59.5美分；美湾地区基差不变，1号大豆现货报价1451.25美分/蒲式耳；阿根廷上河地区现货FOB报价每吨509.2美元，上涨近11美元；大商所5月大豆收报5847元/吨，上涨75元。美元指数的羸弱和对供应的担忧持续助推大豆价格走高。
我们还是首先关注美国市场情况。根据美国农业部年初发布的周度出口销售报告，在截至2020年12月31日的当周，美国新作大豆净销售仅3.7万吨，创下年度新低。这虽然跟临近年末市场交易天然缩水不无关系，但是依然影响了市场信心，加之大豆持续维持在高位，投机性多头纷纷借机离场，故此周一周二大豆价格均出现了冲高回落的走势。不过，值得一提的是，截至12月31日，美国大豆销售年度的出口总量为5477万吨，同比增加84%，依然是非常不错的表现。同时，随着我国国内生猪养殖业的复苏，来自中国的采购需求预计仍较火热，因此实际上我们预计来年的出口销售仍将有所增长，对美豆价格也会有所支撑。
美国国内需求方面，压榨消费仍然维持高位。根据美国油籽加工业协会NOPA发布的月度报告显示，2020年11月份美国共压榨大豆1.91亿蒲，同比提高9.1%。随着阿根廷国内大豆库存的吃紧，南美豆油、豆粕的市场份额将有所降低。因此在南美新作大豆上市前的这段时间内，北美压榨业将获得更佳的市场机会，提高压榨产量，从而抬高美国的国内大豆消费需求。
本周二，也就是1月12日，美国农业部USDA将发布今年第一份月度供需评估，市场预计USDA将削减产量预期或提高需求预期。上期报告中期末库存预期是1.75亿蒲，市场普遍预计将降至1.4亿蒲左右。而如果出口需求和压榨需求持续高涨，期末库存也存在跌至1亿蒲式耳以下的可能性。
纵观近十年平衡表，上一次期末库存低于1亿蒲式耳还是2013/2014年度。当时在2012年北美干旱歉收和2013年种植面积下降的影响下，美豆库存大幅下降，造成美豆价格疯涨，2014年中美豆价格上涨至15美元以上。如果今年库存同样降至历史低位，料想美豆价格也将朝着15美元上方前进。因此，投资者应着重关注1月和2月的月度报告，对期末库存的预测将奠定上半年美豆的价格基础。
南美方面，“拉尼娜”现象仍然牵动着市场的神经。受到干旱天气的影响，巴西大豆产量预测被下调，阿根廷种植进度也不及预期。
目前阿根廷大豆播种工作已经完成87.5%，五年平均进度为89.6%，如果近两周仍不能完成，那么剩余的农田可能将错过大豆播种期，从而转种其他作物。USDA此前预计的阿根廷年度产量为5100万吨，而现在全市场对阿根廷减产幅度的预期在100万吨-1000万吨不等，其中布宜诺斯艾利斯谷物交易所预计阿根廷大豆产量为4650万吨。
巴西方面，大豆主要产区天气依然干燥，头号产区马托格罗索州一直没有下雨。土壤墒情不足令各家机构纷纷下调巴西产量预测值，下调幅度大多在1-2%左右，但根据目前巴西的收割情况来看，后续下调幅度可能会逐步增加。年初马托格罗斯州的一家农场已收获部分早熟大豆，由于生长季节降雨不稳定，产量令人失望。其中部分农田的单产下降幅度折合18蒲/英亩，对比美国单产水平50.7蒲/英亩来看，这是个极大的下滑。巴西产区的主要收割期将从本月中下旬开始，一直持续到2月底，后续需要持续关注各产地单产变化情况。
总的来说，从基本面判断，大豆上涨的大趋势不变，真正的缓解可能需要等到美豆新作播种，而形式的扭转则需等待美豆收获来缓解市场供应的担忧。本周预计豆价将震荡上行，考虑到临近14美元关口，部分投机性多头获利离场，因此豆价可能在14美元附近遭遇阻力，但上行趋势难以扭转。本周重点关注USDA各项数据，或将成为豆价上行突破的助力。
