韩国迈出汇率自由化关键一步，但时机微妙。 韩元将于7月6日起正式实现全天候交易， 这是韩国数十年来对本币管控最大幅度的松绑，也是首尔争取MSCI将韩国升级为发达市场的核心举措。 然而，这一历史性转变恰逢韩元承压之际，汇率已跌至十七年低位，今年累计跌幅逾6%。 与此同时，韩国股市、出口及经常账户盈余却均表现亮眼，汇率走势与基本面之间的背离引发广泛关注。 首尔方面已多次警告投机交易，监管机构今年还专项检查了主要银行的市场行为，并敦促出口商将外汇收入结汇以稳定汇率，但收效有限。 对于市场而言，24小时交易制度意味着套利空间收窄、境外无本金交割远期（NDF）市场对汇率走势的扰动降低，韩元持有成本有望下降，但短期内波动率上升的风险同样不可忽视。 历史转折：从1997年危机到最大幅度开放 韩国外汇变革背后，是韩国与本币管控之间长达近三十年的历史纠葛。 1997年亚洲金融危机期间，韩元在短短两个月内贬值逾半，韩国一度濒临主权违约边缘。曾在美国银行和摩根大通担任外汇交易员的Lew Changbeom回忆: 当时韩元单日跌幅超过10%，有时波动甚至超过20%，我当时真的担心这个国家会崩溃。 那场危机留下的核心教训是：永远不能缺少美元。 此后，韩国大规模重建外汇储备。危机期间储备一度仅够维持四五天的进口需求，并收紧对韩元的管控：限制交易时间、要求结算留在境内、规定交易必须通过指定银行进行。 时至今日，韩国已积累起全球规模最大的外汇储备之一，具备较强的市场缓冲能力。 目前，韩元每日交易时间为17小时，市场在首尔时间凌晨2时至上午9时关闭。 这一缺口恰好与美国交易时段重叠，迫使全球投资者在持有韩国资产期间通过NDF管理汇率风险，由此催生了大量利用境内外价差套利的交易行为，加剧了监管层所警惕的市场波动。 经济结构转型，韩国正成为资本净输出国 推动此次开放的深层逻辑，在于韩国经济结构的根本性转变。 数十年来，强劲出口和持续经常账户顺差是韩元的天然支撑。出口商将外汇收益汇回国内，境外投资者持续买入韩国资产，形成正向循环。然而，这一机制正在弱化。 韩国今年前四个月录得1027亿美元的经常账户顺差，但大量资金并未回流国内市场： 对外直接投资和居民购买境外证券合计流出逾600亿美元，境外投资者则净卖出约436亿美元的韩国股票。 换言之，韩国越来越呈现出资本净输出国的特征，赚取的美元，正在被投向海外而非循环回国内。 国民养老金（National Pension Service）持续加大海外配置，涉及卖出韩元买入美元；市场对美韩贸易谈判的担忧也构成额外压力，首尔已承诺在美国投资3500亿美元。 这种结构性变化使得限制韩元交易时间的政策逻辑愈发站不住脚。 安盛投资管理亚洲宏观高级策略师Claire Huang表示： 扩展交易时间是提升韩元在全球金融市场存在感的必要举措，要使韩元交易便利程度与G10货币媲美，必须确保延长时段内的流动性。 位于世宗的"监控室"：政策神经中枢面临新压力 在距首尔约两小时车程的世宗政府综合体深处，有一间被称为"the box"的房间，是韩国外汇市场压力的神经中枢。 据彭博社援引知情人士透露，这间标有"禁止入内"的房间内，财政部官员全天盯盘，密切追踪韩元每一个价位波动与交易量变化，随时研判是否需要入市干预。 为应对7月6日起的全天候交易，该团队已全面强化备战——餐饮标准提升，新增一名官员，甚至连简陋的折叠行军床也可能被换成正式床铺。 然而，7月6日之后，"the box"的工作难度将大幅上升。全天候交易意味着当局无法在市场关闭后喘息，干预窗口也将受到更严格考验。韩国央行前高级副行长Seungheon Lee表示： 外汇当局应当摒弃对市场实施严格管控的思维，要取得实质性成果，必须消除阻碍交易的制度性障碍。 各方备战：银行扩张团队，投资者觅套利机会 为迎接24小时交易时代，主要金融机构正加快布局。 韩国最大商业银行之一韩亚银行（Woori Bank）于今年5月底在英国取得牌照，以支持韩国市场交易时段以外的韩元相关业务；多家主要银行已在伦敦和首尔扩充或正在扩充外汇交易团队。 投资者方面，市场人士也已嗅到新的交易机会。 Columbia Threadneedle驻纽约投资组合经理Ed Al-Hussainy表示： 将有大量资金尝试以套息交易策略进入这一市场。 从长期来看，分析师普遍认为全天候交易有助于平滑汇率走势、降低结构性摩擦，但短期内波动率上升的风险同样存在。 巴克莱银行经济学家Bumki Son指出： 更大的市场开放度可能伴随更高的波动性，这是政策制定者应当铭记的。 Pictet资产管理新兴市场固定收益高级投资经理Ali Bora Yigitbasioglu则持较为乐观态度，认为制度改革本身即释放了积极信号： 这一透明度证明韩国致力于国际标准。尽管方向性敞口仍取决于半导体出口周期，但消除这些操作摩擦点，将使持有韩国资产在结构上更具吸引力。 韩国副财长Moon Jisung将此次改革定性为超越监管层面的战略部署。他在接受媒体采访时表示： 这不仅仅是一项监管改革，它是推动韩国资本市场达到发达市场所期望的可及性和便利性水平的关键基础设施。

韩元周四持续承压，即便韩国当局再度发出口头干预信号，汇率仍跌至逾16年低位，折射出中东局势拖累下亚洲货币所面临的系统性压力。 韩元兑美元盘中一度下跌1.4%，触及1540.55的低点，为2009年3月以来最弱水平。与此同时，外国投资者因巴以和谈迟迟未见进展，单日抛售46亿美元韩国股票，今年以来累计净卖出规模升至740亿美元。 就在当天早些时候，韩国财政部长Koo Yun Cheol表示： “当局正高度警惕地密切监测外汇市场动态，以防市场恐慌情绪蔓延，并承诺在出现过度波动时迅速采取必要措施。” 然而，上述表态未能有效提振市场信心。 外部冲击为主，政策工具空间有限 中东冲突持续升温、油价高企，使亚洲主要进口国货币承受持续压力，韩国并非孤例。印度尼西亚和菲律宾当局近期同样加强了本币防守力度。 新韩银行首席经济学家So Jaeyong表示： "当局已尽其所能，但鉴于韩元走弱主要由外部因素驱动，实际上很难对汇率形成有效管控。" 这一局面也令韩国当局处境颇为微妙——韩国国内股市因散户需求旺盛而表现强劲，股市的大幅上涨反而促使外资获利了结、重新调整投资组合，进一步加剧了外汇市场的波动。 韩国政府在声明中亦承认，尽管经常账户盈余已达历史高位，汇市波动性仍在上升，上述两方面因素是重要原因。 美联储偏鹰预期叠加外资卖压，韩元短期承压难解 韩华投资证券经济学家Choi Kyuho指出，年底前美联储议息预期依然偏鹰，外资持续大规模减持韩国股票，韩元面临的背景依旧严峻。 他预计韩元近期可能进一步跌至1550水平。今年迄今，韩元累计跌幅已超过6%。 与此同时，债券市场亦出现联动压力，韩国3年期国债收益率周四上行9个基点至3.86%。值得注意的是，由于当地选举，韩国市场周三休市，周四开市后波动尤为集中。 当局多线应对，债市监控同步升级 Koo Yun Cheol在与韩国央行行长等官员举行例行会议后通过书面声明表示，政府还将密切监测债券市场，并通过与市场参与者的紧密沟通，对过度波动及时作出回应。 韩国当局上一次发出口头干预信号是在5月22日，彼时以罕见的联合短信形式，将韩元走势定性为"偏离经济基本面的过度波动"。 在债市层面，韩国政府已将6月国债发行规模较5月削减21%，并通过每日电话沟通及私信群组等方式加强监测力度。 分析人士认为，在外部环境未出现实质性改善之前，仅凭言辞干预和边际性政策调整，难以从根本上扭转韩元的贬值趋势。

随着全球股市波动加剧，美元自9月以来持续上涨，导致非美货币尤其是部分亚洲货币普遍走弱，这令部分亚洲央行是否会干预汇市，再度成为了全球市场上的一大焦点。 在这轮非美货币的贬值浪潮中，日韩货币颇为显眼地被“卷上了潮头”。其中，美元兑日元汇率隔夜已一路升破了157关口，刷新了今年1月以来的新高。 在高市早苗政府提出推行激进财政支出政策的背景下，市场对日本财政恶化的警惕引发了抛售日元的压力。 日元的疲软在其与欧元走势的对比中尤为凸显—— 欧元兑日元在周三一路升破180大关后，周四进一步触及181.44的高位，这是自1999年欧元诞生以来的最高纪录水平。 从反映日元兑多种货币实力的名义有效汇率的日元指数来看，日元9月底以来的跌幅已达到3%，在G10货币中跌幅最大。 随着日元兑美元汇率跌至10个月低点，日本财务大臣片山皋月周三进一步加强了对日元贬值的警告力度。她已向日本央行行长植田和男及增长战略大臣城内实确认了监测市场走势的必要性。 “我们确认，三人将竭尽全力管理政策，以实现稳定的通胀和可持续的经济增长，我们还重申，将以高度紧迫感监测市场动态，并与市场保持密切沟通。” 近来同样遭遇猛烈抛售的还有韩元——韩元过去一个月累计暴跌约3%，是继日元之外亚洲跌幅最大的货币。 这已促使韩国官员上周表示，将联合包括国民年金公团在内的主要市场参与者捍卫本币汇率。韩国官员们对日益加剧的外汇市场不确定性表示担忧，并指出居民海外投资造成的持续失衡可能加剧韩元贬值预期。他们一致认为，需要积极运用一切可用手段来应对。 尽管日韩货币的跌幅最为明显，但过去几周面临贬值压力的其他亚洲货币也不在少数——印度卢比和菲律宾比索过去两个月就均创下过历史收盘新低。 受美国对印度出口产品征收50%关税及本土股市资金外流影响，印度卢比今年已贬值逾3%。为防止汇率跌破9月下旬创下的1美元兑88.80卢比的历史低点，印度央行近几周正在境内外市场积极布局干预。 亚币保卫战的“好消息”：8万亿美元外储弹药充足 可以说，这一轮亚洲货币面临的贬值压力，与美元反弹和全球货币政策格局的变化有着直接关系。 财联社本月早些时候在美元指数升破100关口时就曾提到过，近期美国货币市场的“钱荒”和风险资产的泡沫担忧持续激发了美元传统的避险需求，与此同时，美联储12月降息预期的持续减弱，也助涨了美元多头的气焰。 相比之下，包括一些亚洲经济体在内的非美央行，目前的降息进程则已经逐步来到了尾声。而在日本新首相高市早苗上台后，许多业内人士也进一步推迟了日本央行下一次加息的时间表——利差因素逐渐倒向了利好美元的这一边。 当然，对于亚洲货币而言，目前直面贬值压力下的一个好消息是：亚洲经济体手中的“弹药”，眼下要比过往经历汇率保卫战时更为充裕…… 据业内统计数据显示，该地区主要央行今年已增持了逾4000亿美元储备，目前10家最大的货币当局的储备总额已接近8万亿美元。中国和日本是今年外汇储备增长最多的亚洲经济体。今年前九个月，美元走弱推高了非美元资产的价值，而金价上涨也进一步提升了储备总额。 纽约银行香港亚太区宏观策略师Wee Khoon Chong表示：“尽管部分国家为平抑市场波动而减少了储备，但亚太地区各国仍持有充裕的外汇储备。当前区域内各国的进口覆盖率(外汇储备与月均进口额的比值)处于相当宽裕的水平。” 除外汇储备外，各国当局显然还可动用其他手段。 例如日本常采取口头警告，而马来西亚则正鼓励海外收益汇回国内…… 对于眼下亚洲决策者的处境，三菱日联银行驻新加坡高级货币策略师Michael Wan指出，“亚洲央行对汇率疲软日益担忧的迹象已显现。外汇储备应适度保持作为第一道防线，但亚洲央行也需警惕美国财政部对汇率操纵的指控及其对未来贸易协议进程的影响。”