很多人以为风险来自价格波动。其实对产业链来说，更致命的是“工具不对称”：你承担的风险是非标的，你能用的工具却是标准化的。NPI 在304成本里份量最大，却缺少一个与现货结构直接对应、可连续交易的期货合约——行情平稳时它像压舱石，行情翻脸时也可能把船往下拽。跨品种套保不是为了显得专业，而是为了在这块压舱石移动时，你至少有一根绳子能把船稳住。 在不锈钢（304）体系中，NPI是当之无愧的“隐形王者”。根据上海有色网（SMM）成本模型测算，NPI在标准304的镍原料成本中占比常年约 70%–75%，远高于纯镍（约 1%–2%）与废不锈钢（约 18%–23%）。但NPI的难点并不在现货端怎么定价：一口价、长协/指数公式定价、参考第三方评估价/指数（如 SMM）完成结算，都很常见——现货体系本身不缺锚。真正的分水岭在风险管理：缺少同品种期货，使库存风险很难“原汁原味”地对冲。 相比之下，精炼镍在伦敦金属交易所（LME）与上海期货交易所（SHFE）具备更成熟的公开定价与套保工具（不锈钢亦有相应合约可用）。因此，当企业希望把库存跌价风险管理做得更主动、更精细时，才会在现货定价体系之上“叠加”跨品种套保：以纯镍或不锈钢期货作为对冲腿，覆盖部分风险敞口——这更像是风控工具箱的升级，而不是被迫替代。 当然，跨品种并非等量代换。NPI与纯镍的价差（基差）会随供需结构与资金情绪在区间内反复摆动；一旦相关性走弱、价差触及极值，套保就可能从“风险管理”滑向“错配反噬”。为此，我们基于产业链数据构建了一套更贴近真实交易机制的“四步决策漏斗”，用于指导套保比例、入场时机与工具切换，使策略可执行、可复盘： 看大势 → 择库存 → 选工具 → 盯阈值 第一步：趋势定调——纯镍决定“保多少” 跨品种套保的第一原则是： 不要与锚定物作对。 在决定是否对NPI库存进行保值前，我们首先要看的不是NPI，而是作为替代工具的纯镍（LME/SHFE）的宏观趋势。 当全球纯镍处于去库周期或需求强劲时，纯镍价格趋势向上。此时，如果企业因为担心NPI下跌而强行大量做空纯镍，极易遭遇“基差亏损”：NPI未必同步上涨，但期货空单可能被趋势硬生生拉爆。因此，在纯镍看涨的宏观背景下， 最明智的策略不是“不保”，而是“降比例” ——把保值从“进攻型”切换为“防守型”，保留更多现货敞口，赚取存货升值的自然收益。 以上数值为机制示意，用于解释路径 反之，只有当全球纯镍面临累库预期或需求疲软时，NPI才面临更实质的系统性贬值风险。此时企业应果断提高保值比例，利用金融工具锁定当前价值。 一句话： 趋势向上，保值要轻；趋势向下，保值要狠。 第二步：择时入场——库存周期的“双预期矩阵” 确定了“要保值”的大方向后，具体的入场时机取决于NPI自身的库存周期。但这里最容易踩坑的一点是： 很多人把“预期短缺”当成一个词，事实上它至少分成两层—— 短期短缺 与 中期短缺 ，两者判断依据不同、对价格的作用路径也不同。 短期短缺（感性/即时） ：一线贸易商“能摸到的紧张”——拿货困难、询盘多但报价少、可流通资源变少。它决定的是 现货弹性 ：现货一旦失去弹性，NPI就会变得“抗跌甚至升水”，这会直接放大跨品种套保的基差风险。 中期/长期短缺（理性/数据） ：模型推导的紧平衡——投产进度、爬坡节奏、消费增速、排产规划等。它决定的是 紧张能否延续 ：短期紧张如果没有中期支撑，往往是“一阵风”；而中期紧张若迟迟无法被市场“体感验证”，又会进入“钝化区间”。 因此，第二步不再是“库存 + 一个预期”，而是一个更真实的三维判断： 库存（高/中/低） × 短期供需（紧/不紧） × 中期供需（紧/不紧） 再叠加一个关键修正项： 看的是“可流通库存”，不是“被持货商锁死的蓄水池库存”。 以及另一个更容易被忽略、但对套保比例非常关键的修正项：看NPI行业的盈利水平，有多少产能已经贴近盈亏平衡，甚至现金成本倒挂。 作为镍行业的风向标，SMM不仅统计冰冷的库存（理性数据），更通过对产业链上下游——从印尼矿山、镍铁厂到不锈钢终端——的高频调研，将市场参与者的‘看涨/看跌意愿’、‘采购紧迫度’量化为可视化的情绪指数。 这里需要补一个概念：为什么我们会说“基差红利”。 所谓“基差”，在跨品种套保里并不是教科书上的那种单一口径，而是你手里的NPI现货与对冲腿（通常是纯镍或不锈钢期货）之间的价差/贴水结构。跨品种套保真正决定效果的，除了方向（涨跌），还有这段价差在过程中是收敛还是发散。 因此我们说“基差红利”，并不是在把套保写成投机套利，而是在描述一种更现实的结构性顺风：当市场从“钝化”走向“体感确认”，NPI现货端的紧张往往会让价差从偏离走向收敛（贴水修复）。此时你做空对冲腿，除了覆盖库存跌价风险，还可能因为价差收敛而获得额外的“套保增益”——更准确地说，是对冲效率变高、对冲成本变低：同样的仓位，净对冲效果更好。 以上数值为机制示意，用于解释路径 反过来，如果你在价差已经明显收窄甚至升水的阶段再去追着做重仓对冲，能吃到的“基差红利”往往已经所剩不多，剩下更多的是波动与联动断裂带来的反噬风险。这也是为什么我们强调：黄金窗口追求效率，低库存极紧阶段更应从进攻切回防守。 下面给出四个最重要、最常遇到的“交易状态”，你可以把它当成择时的主干逻辑： 1）钝化区间：库存高 + 中期短缺成立，但短期不紧 这是最考验耐心的阶段。市场“数据上紧”，但现货端感受不到紧张——因为隐性库存（工厂内库存/渠道蓄水池）仍在缓冲。 这时可以保值，但要接受两个现实： 第一， 兑现慢 ；第二， 别把保值当套利 。 策略上偏向：轻到中等比例、以风险对冲为主，而不是指望迅速吃到贴水收敛。 2）黄金窗口：库存中位 + 短期紧张出现 + 中期仍偏紧 这是保值效率最高的时刻。市场既“感受得到”紧张，又“相信紧张会延续”，价差（贴水）最容易快速收敛。 此时进场做空，往往同时具备两种收益： 对冲库存跌价风险 贴水修复带来的“基差红利” 这也是为什么在这套体系里， 库存中位反而是保值比例最高的区间 ——不是因为风险最大，而是因为“对冲效率最高、资金效率最好”。 3）拥挤风险区：库存低 + 短期极紧 + 中期仍偏紧 这里要把话说清楚： 不是“不保”，而是“不做高比例进攻型保值”。 低库存意味着贴水往往已经经历过一段收敛过程，继续追空对冲腿，容易被两件事反噬： 现货端极度缺货导致 NPI “不怎么跌” 对冲腿（纯镍）波动更大，出现“现货没跌多少，期货先亏一截”的错配 因此在这个阶段，最稳妥的做法是： 保值可以做，但比例要降到中低位，并把目标从“赚基差”降级为“防波动”。 你要做的是“活下来”，不是“把最后一段贴水也吃干抹净”。 4）伪紧张陷阱：库存低，但短期不紧 / 或中期并不紧 这类状态最容易出现“体感与数据互相打架”，也是最容易让人误判的地方。 一旦发现短期不紧（现货拿货并不难），或者中期逻辑反转（投产兑现、供给转松），那么所谓“低库存”很可能只是一个静态画面，而不是价格支撑。 策略上应更保守：要么观望，要么只做最低限度的风险对冲。 这一整步的精髓只有一句话： “库存告诉你“水位”，短期告诉你“浪高不高”，中期告诉你“这片海会不会持续起风”。” 在实战中，哪怕是 1% 的数据偏差，叠加杠杆后都可能导致方向性的误判。这正是我们SMM（上海有色网）镍及不锈钢研究团队多年来坚持做全样本数据覆盖的意义所在。 从印尼RKAB的审批进度，到国内每一家不锈钢厂的排产，再到NPI与高冰镍转产的实时成本曲线，SMM的数据库不仅仅是看行情的窗口，更是这套复杂套保策略的底层操作系统。 只有当你的‘瞄准镜’（SMM 数据）足够清晰，这套‘狙击枪’（四步策略）才能真正打得准、守得住。” 第三步：工具选择——关联度断裂时的“B 计划” 在多数市场常态下，NPI与纯镍走势趋同，首选做空纯镍期货。但当两者关联度减弱时，继续做空纯镍会把风险从“对冲”变成“押错方向”。 此时需要启动“B 计划”，检查不锈钢（SS）的基本面，判断能否把对冲锚从“原料”切到“成材利润”。 逻辑不是赌“原料一定跌”，而是赌“利润回归常态”： 若不锈钢厂利润高、且铬铁端不紧张：NPI的变化终将传导至成材端，压缩暴利。这时做空SS更优——你赚的是利润压缩，而不是单纯赌原料下行。 若钢厂已在亏损边缘：SS具备强成本支撑，此时做空SS风险很大。更稳妥的选择是观望，或者回到纯镍端做更低比例的防守型对冲。 这里再补一个现实但很重要的结论： “有些时候两边都不合适——纯镍关联度断裂、SS 又有强支撑。那就不要硬做，风控的最高境界是“能空仓”。” 第四步：变量监控——两大“熔断”锚点 策略执行过程中，市场会变。真正的风控不是做完就放手，而是盯住能改变逻辑的“阀门”。我们重点监控三类变量，它们决定联动会不会重新收敛、底部支撑是否出现、价差是否进入极端区间。 1）高冰镍的“虫洞效应”：联动修复的开关，不是单线剧情 高冰镍连接着不锈钢与新能源两个平行宇宙。当LME镍价与NPI的价差拉大到一定程度，转产机制才会被激活；但是否“立刻大量转产”，并不是一个必然事件，它会受利润、合同、节奏等因素影响。 以上数值为机制示意，用于解释路径 对风控来说，你要盯的是一句话： 一旦转产预期上升，NPI供给端会被抽走，贴水更容易收敛，基差结构会从“发散”走向“再收敛”。 这意味着你的对冲腿选择、保值比例、止盈止损都可能需要同步调整。 2）物理加工的“成本底线”：350 元/镍点是心理与物理的地板 NPI 生产纯镍的理论加工成本约为 350 元/镍点。这是市场的心理和物理底线： 当价差低于 350 元/镍点时，意味着NPI相对纯镍偏贵，基差风险更易积聚； 当价差扩大至 400 元/镍点以上时，NPI被严重低估，安全边际更高，反而是更积极保值的良机。 如果要把 NPI 走到“精炼镍/纯镍”这条线，现实路径通常是： NPI →（转化/吹炼）→ 高冰镍（Nickel Matte）→（进一步精炼/电解等）→ 纯镍（Class 1） “趋势看涨，我能不能做多？”——先分清套保与投机 很多人看到这里会问：“既然趋势看涨，我为什么不能做多？” 可以，但你要先分清：你是在套保，还是在投机。 如果你手里有NPI库存，你天然就是“现货多头”，最大的风险是价格下跌导致库存贬值。这时再去做多期货，相当于在同一个方向上再加一层杠杆——涨了赚得更快，跌了也死得更快；这不是对冲，是放大波动。 只有当你天然是“现货空头”（例如未来要采购、还没锁成本；或者有固定价订单、担心原料涨）时，做多期货才是套保，因为你是在用金融端抵消现货端的“涨价风险”。 以上数值为机制示意，用于解释路径 所以本文讨论的“做空对冲腿”，不是因为我们天然看空，而是因为我们讨论的对象是：持有库存时，如何防止跌价双杀。赚的不是涨跌，是价差从‘不合理’回到‘合理’。 结语：在错配中找平衡，在概率里活下去 不锈钢产业链的交易，本质上是在非标品（NPI）与标品（期货）的错配中寻找平衡： 纯镍的趋势是风向，库存的“可流通性”是洋流，短期紧张是浪高，中期紧张是季风，而高冰镍与价差阈值则是你手里的罗盘与熔断器。 这套“看大势、择库存（双预期）、选工具、盯阈值”的四步决策体系，无法保证每一次交易都盈利，但能确保企业在极端行情中，始终站在概率和逻辑的一边： “不在最拥挤的时刻做最重的空，不在联动断裂时死守唯一工具，不在阈值触发后还用旧剧本硬演。” 交易久了你会发现，产业链里最贵的往往不是原料，而是“没想清楚就下手”的那一下。 跨品种套保的意义，不是把风险变成零，而是把风险变成你能承受的形状：趋势不对就轻、结构不对就换、阈值触发就熔断，宁可少赚，也不要在最拥挤的时刻做最重的动作。 市场不会因为你懂逻辑就温柔一点，但它会奖励那些愿意把逻辑写进流程的人。你真正要赢的不是某一笔单子，而是在下一次极端行情出现时，你还能站在桌边继续做决定。 附：四个典型场景 例子 1：黄金窗口为什么是“保值效率最高” 场景 你是贸易商，手里有一批NPI库存，最怕的是“突然一根阴线把库存打穿”。 此时市场呈现三件事同时出现： 纯镍大势 ：全球纯镍从强到弱，去库动能放缓，价格开始走震荡偏弱（你用 伦敦金属交易所（LME） / 上海期货交易所（SHFE） 的库存与价格趋势去判断）。 库存水位 ：NPI可流通库存处在“中位”，不是地板，也不是爆仓式堆积。 短缺双确认 ： 短期 ：现货端开始“拿货困难、询盘多报价少”； 中期 ：模型推导未来一段时间仍偏紧（投产/爬坡不确定、排产端还在走强）。 以上数值为机制示意，用于解释路径 按四步怎么做 第一步（趋势）：纯镍不强，允许你提高保值比例。 第二步（择时）：库存中位 + 短期紧 + 中期紧 ——这是最典型的“黄金窗口”。 第三步（工具）：关联度没断，首选用纯镍做对冲腿。 第四步（盯阈值）：你盯的是“贴水收敛速度”和“可流通库存是否继续下降”，而不是死盯绝对价格。 为什么这一档“效率最高” 因为这时市场最容易出现一种结构： NPI的贴水收敛比纯镍下跌更“快” 。 直觉是：库存中位意味着“还没缺到失去弹性”，但又足够紧到让市场敏感；一旦紧张信号被感知，补库行为集中爆发，贴水收敛就像拉拉链一样快。你在这个位置去做空对冲腿，往往能同时拿到两件东西： 库存风险被对冲 （价格真跌也不怕）； 贴水修复给你“顺风” （就算价格不怎么跌，基差也可能对你有利）。 用最简单的数字演示： 假设NPI下跌 3%，纯镍下跌 5%。你空纯镍对冲，期货赚 5%，现货亏 3%，净赚 2%（等价于你把风险成本降成“负的”）。 这就是所谓“保值效率”——不是赌方向，是赌结构。 例子 2：为什么“库存极低”不是不能保，而是不能“重仓进攻型保” 场景 库存已经很低，现货极紧张，甚至出现“稍微一紧就暴涨”的状态。短期紧张非常强，中期可能也偏紧。 很多人这时会被一句话骗到： “最缺的时候最危险，所以要最大力度保值。” 这句话在跨品种套保里很容易变成反向的灾难。 正确做法 这一步的关键不是“要不要保”，而是把保值从“进攻型”切到“防守型”： 仍然可以保 ：因为你确实有库存风险敞口。 但比例不要高 ：因为贴水很可能已经提前收了一段，你再追空对冲腿，最容易被波动打爆。 为什么比例不能高 低库存意味着现货端“弹性消失”： 价格下跌时，NPI往往跌不动； 价格上涨时，NPI反而更容易跳涨。 这会导致一个非常讨厌的局面： 你空的对冲腿（纯镍）波动更大，而你的现货腿（NPI）并不按你希望的方向走 。 以上数值为机制示意，用于解释路径 用一个“最常见双杀”数字演示： 你担心NPI会跌，于是重仓空纯镍。 结果当周：NPI只跌 1%（甚至横盘），纯镍却涨 8%（趋势/资金/逼仓任何原因都可能）。 你得到的不是“对冲”，而是：现货没帮你赚钱，期货先亏 8%，典型“现货没亏多少，期货亏到怀疑人生”。 所以这段要讲清楚： 低库存阶段不是“停止保值”，而是“停止高比例进攻”。你做的是“防波动”，不是“榨最后一段贴水”。 例子 3：为什么“高库存 + 中期短缺”会变成“兑现慢”，但不是完全不能做 场景 表面库存很高，现货端感受不到紧张；但模型推导未来会偏紧（中期短缺成立）。 按漏斗怎么做 第二步会把它归类成“钝化区间”： 中期紧，但短期不紧 → 市场还没“体感确认”。 这时可以做保值，但你要把目标改掉： 你不是来赚基差的，你是来 把尾部风险关掉 的； 并且接受“可能要等”。 以上数值为机制示意，用于解释路径 为什么兑现慢 因为“高库存”本身就是缓冲垫，它会拖慢价格对紧张预期的反应速度。你要等到两件事发生之一： 库存真正下降到中位附近；或 短期端开始出现拿货困难、报价减少的信号。 在这之前，贴水的收敛往往不会像黄金窗口那么干脆。 一句话： 高库存不是否定“未来紧”，它只是让市场“先不着急”。 例子 4：关联度断裂时，为什么要切到 SS，而不是死空纯镍 场景 出现一种典型错配： NPI因为供给更松，贴水扩大、价格走弱； 纯镍却因为新能源链条更强、或精炼端偏紧，价格更硬。 这时候你继续空纯镍，可能出现“对冲腿涨、现货腿跌不动或慢跌”的痛苦。 正确做法 启动第三步的 B 计划：看不锈钢（SS）端是否具备“利润回归”的空间。只有满足条件才切： 若钢厂利润高、铬铁端不紧、并且后期供给压力大： NPI的走弱最终会传导到成材，压利润。 这时空SS更像是在做“利润压缩”的确定性。 若钢厂已经亏损、SS具备强成本支撑： 空SS反而容易被反弹挤死。 这时宁愿降低仓位、甚至不做，也不要硬套。 以上数值为机制示意，用于解释路径 为什么 SS 在某些时候更“像 NPI” 因为当NPI与纯镍脱钩时，NPI的价格更像是在反映“不锈钢链条里的利润与原料结构”，而不是反映“精炼镍的全球定价”。 你用SS去对冲，等于把锚从“精炼镍价格”换成“成材利润”，传导路径更短、更直。 原创出品｜SMM镍及不锈钢团队 作者 ：Bruce Chew Zong Xin｜不锈钢分析师 总指导 ：王聪｜上海有色网副总裁 研究支持 ：冯棣生｜行研总监；张桐栩｜镍铁分析师 数据与模型支持 ：厉诚毅｜硫酸镍分析师；Enzo Brooklyn｜镍矿分析师；林依琳｜镍中间品分析师；高闻飞｜不锈钢分析师 业务对接 ：吴臣宇｜大客户总监；王旭阳｜大客户总监；郑子健｜大客户经理 SMM将持续关注NPI市场行情，如有疑问，欢迎随时交流！ 版权声明 ：本文为原创研究内容，未经授权禁止转载、摘编或二次发布；引用请注明来源与作者。内部资料仅供交流学习，不构成任何投资或交易建议。    

SMM7月13日讯： 中伟股份(300919.SZ)公布，公司全资子公司中伟香港正邦新能源有限公司(简称“中伟香港正邦”)、中伟香港正鸿新能源有限公司(简称“中伟香港正鸿”)、公司员工持股平台铜仁中伟弘领一号企业管理咨询合伙企业(有限合伙)(简称“中伟弘领一号”)与江苏德龙镍业有限公司(简称“德龙镍业”)、响水恒生不锈钢铸造有限公司(简称“响水恒生”)共同签署《股权转让协议书》，由公司全资子公司与员工持股平台约定共同收购PT Nadesico Nickel Industry简称“PT NNI”)67%股权，其中中伟香港正邦拟收购PT NNI35%股权，中伟香港正鸿拟收购PT NNI25%股权，中伟弘领一号拟收购PT NNI7%股权。本次交易标的股权交割后，PT NNI将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。 PT Nadesico Nickel Industry项目在Stardust Estate Investment Industrial Area，位于中苏拉威西省的North Morowali Regency，以镍工业为主要业务板块。该项目的产能达180万吨/年镍铁。据了解，由江苏德龙集团发起的SEI工业园已建成四个项目，分布在肯达里和北莫罗瓦利。   》 点击查看SMM镍产品现货历史价格

SMM6月28日讯：印尼镍行业下游的努力并未取得最佳效果，印尼政府认为镍矿石出口禁令政策需要重新审视。 经济与法律研究中心主任（Celios）Bhima Yudhistira透露，下游镍板块目前仍在进行中，但是并未达到预期成果，这是因为生产的加工产品仍主要是镍生铁（NPI）、镍铁（FeNi）。 Bhima 称，鼓励下游生产的措施不需要通过出口禁令政策来保护下游生产。 而且，这样一来，印尼就有可能在欧盟向世贸组织提起的诉讼中败诉。将半成品加工成镍产品将会获得更多的价格属性，而印尼下游发展并未达到预期。而且迄今为止，印尼冶炼企业以低于国际价格采购镍矿石的现象普遍存在。 国际货币基金组织（IMF）执行董事会在最新新闻稿中也要求印尼政府考虑分阶段解除镍矿石出口禁令。Bhima解释说，鉴于存在的各种问题，政府需要考虑采取措施解除镍矿石出口禁令，但是实际还有许多需要评估的地方。 与此同时，第七委员会副主席DPR RI Eddy Soeparno透露，IMF的要求属于向印尼政府提供建议的性质。因此，印尼还将继续向镍产业下游发展延伸。 》 点击查看SMM镍产品现货历史价格

SMM6月12日讯： 6月9日，中国二十冶海外工程技术分公司印尼硕石镍铁火法冶炼工程空分站分馏塔顺利吊装就位。在一台150吨履带吊及一台85吨履带吊配合下顺利将重达28吨，高约19.5米的分馏塔设备吊装就位，该设备是空分站单体体积最大、最重、最核心的工艺设备，这也标志着该项目的施工正式拉开帷幕。   海外公司印尼硕石镍铁火法冶炼项目位于印度尼西亚中苏拉威西莫罗瓦利县华宝工业园区，该工程包含了1#-12#线镍金属生产线范围内各类生产车间的冶炼厂房（4条线配建一套钢构厂房），包含冶炼炉厂房、焙烧窑厂房、立磨厂房、干煤棚厂房、干矿棚厂房、水泵房厂房等所有安装工作（土建除外），设备安装量约73,338吨。 空分站设备吊装是项目部自筹备以来的首次大型吊装。在项目部全体人员连续几周辛苦的筹备下，克服困难，精心调配资源，为此次顺利吊装打下了坚实的基础，本次吊装获得了业主团队的高度赞扬与肯定。充分彰显了“选择二十冶就是选择放心”的服务理念。此次顺利吊装也已意味着整个项目逐步从筹备阶段过渡到安装阶段。   》 点击查看SMM镍产品现货历史价格