11月6日，在由常州同泰高导新材料有限公司，上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）、山东爱思信息科技有限公司主办的2025SMM(第十届) 导体线缆工业展览会暨电工材料产业年会——主会议上，东吴期货有限公司首席投资官兼研究所所长吴照银围绕“牛市的步骤：从股票到商品”展开了论述。
美国经济和美股、美债、美元走势：美元只有在一种情况下是下跌的
►为什么美国通胀始终高企：2020-2022年的货币因素：其结合美国M2（季调）的同比变化进行了阐述。
►美国失业率之谜和萨姆法则：为什么经济负增长失业率仍低于充分就业的失业率？
其从美国失业率（季调）变化进行了分析。
►尽管美国经济有滞涨特征，但爆发危机的可能性并不大
美国本轮债务扩张主要是政府债务扩张，居民和企业加杠杆并不高
►美国利率将长期居高不下，这构成美国资产价格变化的核心要素
高利率的因素仍然存在，高利率还会延续，从而对美股、美债、美元都会造成长期的、深刻的影响 。
►什么情况下美元指数下跌？
通常的分析逻辑是通过基本面变化来判断资本市场价格变化，但也可以通过金融资产价格变化来判断宏观经济基本面状况。
股、债、商品、贵金属、比特币、汇率不同品种组合涨跌代表了不同宏观经济状况。
当美元指数下跌时，通常只有一种状况，就是美国经济出现了问题。比如2008年美元指数跌倒了71。这次美元指数下跌说明美国经济内部出现了负面变化。
中国下半年经济和未来走势：从结构上看趋势
►中国经济的整体走势和结构性演绎
以价格指标判断经济走势：两个阶段的类比和反思。其结合近30年的中国PPI数据和CPI数据进行了分析。
►过去四十年每次经济低迷期的应对及资本市场反映：中国的朱格拉周期
一、1998——2002年期间。供给端：国企改革，下岗分流，减员增效；需求端：发行特别国债，扩大内需，对外加入WTO
二、2008——2010年期间。主要是靠需求端，四万亿投资，刺激铁公基和房地产
三、2015——2017年期间。需求端：先刺激股市，再刺激房市，棚改货币化；供给端：供给侧结构性改革
四、2025年—— 需求端：利率、准备金率历史最低，赤字率、社融创新高；供给端：反内卷。
这一轮大概率也会带来物价尤其是PPI的快速回升，这给大宗商品和股市都带来巨大的机会。
►投资消费的落差影响明年的经济走势
其结合近30年的中国社会消费品零售总额（累计同比 ）以及中国固定资产投资完成额（累计同比 ）的历史走势对不同阶段下投资和消费增速的比较进行了解析。
►固定资产投资中国企投资比重上升，可能使得当前的经济增长态势在长期延续上面临一些挑战
其对近年来中国固定资产投资完成额:内资企业:国有及国有控股单位（累计同比 ）；中国固定资产投资完成额:外商投资企业（累计同比 ）；中国民间固定资产投资完成额（累计同比 ）的走势情况进行了阐述。
►债券进入熊市
1、收益率已处于历史低位，反映了悲观的市场预期；2、社融增速远大于信贷增速；3、未来较长一段时间内几乎没有降准降息；4、股票上涨会带来债券下跌。
►A股长期上行的因素没有改变
一、政策呵护会更加显著。2023年7月提出”活跃资本市场“；2024年提出稳楼市稳股市：2025年3月提出“努力促进楼市股市健康发展”。
二、中国的低利率环境不会因为关税战而改变，低利率环境会推升风险资产的估值。
三、A股的估值全球最低，中国资产会受到全球资金重估。经过最近各个资本市场剧烈调整后，美国纳指市盈率仍为33倍（历史平均约为25倍），标普500指数的市盈率为23倍。相对而言，A股里面，沪深300指数的市盈率为12倍，而且沪深300指数的分红收益率达到3%，而标普500指数的分红收益率只有1.5% 。
►无风险利率持续下行推动资金入市
一年期国债收益率从去年底的2.4%附近下降到目前的1.4%，余额宝年化收益率从2.43%下降到1.4%。税后分红收益率达到2.9%，这已经大大高于一年期国债收益率和余额宝收益率。
►股市的资金逻辑和四季度策略
中国股市就是个资金逻辑。一定要找到资金正循环的股票。
这轮行情的资金来源：ETF、量化私募、保险社保资金。每一种资金的思路是什么，其背后的轨迹如何演绎？
资金循环的趋势和打破。
四季度股市以调整为主，同时调整也是买入的良机。调整到多少？调整后买什么？仍然是寻找确定性的机会。
►对商品的整体看法
一、国外定价的商品如铜等高位震荡，对应于美国的高通胀和高利率
二、下半年重点关注，国内商品存在急速向上和空间较大反弹的可能性。理由：1、跌深反弹，目前商品的弱势已经反映了全球经济的悲观预期，只要中国经济数据超预期，商品就存在较大反弹空间；2、固定资产投资较强；3、A股走出上涨行情，会带动商品上涨。
三、一些商品已经跌到供给侧结构性改革以前的水平，出现了明显的低估。
►反内卷的研究思路
首先反内卷是一轮持续的、深入的行情，一定要重视。
其次反内卷重点把握四个原则：1、供给在国内的强于供给在国外的品种；2、国企占比高的品种强于民企占比高的品种；3、行业集中度高的品种强于行业集中度低的品种；4、新兴领域品种强于传统领域品种，如新能源领域强于传统能源领域。
三、反内卷是通过法治化、市场化还是通过行政化？
►牛市的步骤：从股票到商品
从大类资产轮动角度，在一个完整的轮动周期里，资金总是从风险偏好低的品种向风险偏好高的品种迁移，大致方向时货币（含类货币品种）——债券（内部大致次序利率债、城投债、企业债、可转债）——股票（先低估值品种，后高估值品种）——商品——再回到货币。
从实践经验看，中国过去经过了几轮完整的轮动周期
2013年到2017年是一个完整的轮动周期
2018年开始到2021年，也是一个完整的轮动周期。
本轮轮动已经开始，2022年为货币（股债商都较弱），2023年和2024年都是债券牛市，2024年9月开始进入股票牛市（债券牛市在2025年1月结束）。
以此推测，2025年7月商品牛市启动，但商品真正的牛市要到2026年。
