征稿(作者：国元期货 范芮）--今年铅价整体呈现冲高回落的态势，我们认为拐点主要因淡旺季交替。由于春节前后处于铅蓄电池替换旺季，下游需求强劲对铅价形成支撑，叠加期间美国关税政策反复、环保限产提振铅价，主力合约走势偏强。4月后，宏观上美国关税政策超预期打压市场信心，基本面方面，铅锭下游需求也步入淡季，整体拖累铅价运行重心下移。

伦铅方面，年初开始美元指数在关税政策反复、美国衰退预期影响下，整体震荡下行，伦铅受弱美元因素提振整体走势偏强，但在3月下旬时点，美国关税政策超预期叠加债务隐患加剧，市场对美国衰退预期交易，工业品价格与美元指数同时下跌，伦铅走势与美元短期背离。

一、美元下行周期利好有色板块

对于宏观方面的影响，前期特朗普政府“海湖庄园协议”中提及美元储备货币地位导致美元被相对高估的弊端。从本届美国政府的主要政策措施来看，关税政策多次反复、挑战美联储独立性、施压部分国家货币升值以及减税法案增加财政赤字均会增加美国经济的不确定性，削减国际市场对美元的信心，因此，我们认为本届美国政府或有意加速美元去中心化、推动国际货币体系的多元化来实现制造业回流以及贸易赤字的扭转。根据历史数据，在过去美元下行周期中，有色金属价格往往会实现上涨，因此中长期来看，宏观对有色板块的影响可能偏多。

二、原生铅增产空间有限

从原料来看，海外矿山方面，前期El Porvenir、Atacocha、Aripuan?矿山因降雨减产，Endeavor矿山生产时间推迟，Vares矿山商业化进展不佳，因此海外矿石供应增量未达预期。中长期内随着Endeavor矿山投产，扩产矿山落地，以及前期受天气影响的矿山产量恢复，我们认为海外矿石产量或有所改善。但从进口来看，由于发运周期的因素，RedDog矿山年内大幅减产的影响将在后续的进口量中集中体现，我们认为中长期内国内进口量同比增幅有限。

国内矿山方面，由于去年开始国内铅精矿加工费维持低位，矿山整体维持了较高的利润空间，带动铅精矿产量同比增幅明显。对于中期内国内矿石供应，由于海外矿山发运增量有限，难以满足国内冶炼需求，矿山大概率延续高利润水平，因此，矿山中长期内开工率或维持高位，但国内主要爬产矿山面临选矿厂距离较远以及尾矿处理难题，我们认为国内矿石产量维持稳定。

冶炼方面，年初至今原生铅产量在副产品利润高企的刺激下实现8%以上的同比增量。对于后续原生铅产量，由于副产品利润在美元下行周期或维持增长，将带动原生铅冶炼端开工水平维持高位，但以副产品为中心的生产方式将降低冶炼投料的铅品位来追求更大利润空间，我们认为中长期内原生铅产量随原料供应增加小幅增长。

三、再生铅供应恢复

从原料端来看，由于再生铅产能过剩，今年废电瓶供应短缺的问题依然存在，在废电瓶供应进入淡季后，废电瓶供应量大幅减少，再生铅原料端的短缺进一步加剧。随着下游需求旺季到来，废电瓶供应或跟随铅蓄电池替换需求的季节性恢复而增加，叠加冬季再生铅受环保限产概率上升，废电瓶需求或下滑，我们认为中长期废电瓶供应紧张的问题或有所改善。

从冶炼端来看，受原料供应限制，原生铅产量同比小幅下滑，盈利能力恶化。对于后续再生铅生产，我们认为随着下游需求旺季到来，废电池供应改善将带动再生铅产量相应恢复，但废料供应的瓶颈仍将限制再生铅增产节奏，叠加冬季北方供暖后环保限产扰动增大，或造成部分再生铅炼厂被动减停产现象，我们预计中长期内再生铅供应呈现先增后减。

此外，随着需求端回暖，国内废料供应瓶颈以及原生铅增量空间有限的问题暴露，我们认为后续将有一定量级进口铅锭对国内供应端形成补充。

四、需求回归季节性

从终端来看，今年“以旧换新”政策提振国内汽车、电动自行车销量表现亮眼。但在铅蓄电池环节，由于今年铅蓄电池需求恢复季节性，与去年“淡季不淡”的情况相比，年初至今铅蓄电池企业开工率小幅下滑。对于后市需求，国内“以旧换新”后续中央资金将陆续下发，政策对终端电动自行车以及汽车需求的拉动依然存在，考虑到铅蓄电池需求季节性增加、电动自行车新国标的落地以及今年为替换需求较高的年份，我们认为中长期内需求端对铅价支撑较强

但在出口方面，由于国内原料供应的限制，国内铅蓄电池出口优势难以恢复，前期国内铅蓄电池企业多出海布局，我们认为铅蓄电池出口需求可能同比下降，但相对国内需求影响有限。

五、后市展望

中长期内需求端逐步回暖，但原生铅在副产品为重心的盈利模式下有增产空间，再生铅供应节奏面临环保限产以及废料供应瓶颈的限制，预计中长期铅锭供需平衡逐步收紧，将托底铅价上行，通过打开进口窗口来缓解国内铅锭供应限制的问题，叠加宏观方面形成利好，我们认为后续铅价运行重心或上移。

作者简介：范芮，国元期货有色研究负责人，上期所优秀分析师，从业以来一直负责有色金属产业研究工作，有多年有色金属产业研究经验以及期现结合经验。