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中信建投:铜价新一轮涨价潮正在蓄力

中信建投研报指出,5月以来铜价调整,海外小周期扩张暂告一段落,并不意味着价格已经见顶。展望未来,新一轮涨价潮正在蓄力 。理解了“铜博士”,也就理解了全球经济周期本身。

复盘二十年铜价涨跌历史,背后有四条定价规律:

(一)铜的供给不会决定价格方向,只影响价格变动幅度。

(二)铜价方向取决于需求,与受全球信用条件牵引的新兴国家制造业景气度息息相关。

(三)既然铜的需求受全球信用条件影响,所以观察铜价一个好的领先指标是全球流动性条件。

(四)铜价偏强时期往往是全球需求共振,全球需求割裂情况下,铜价即便上涨,幅度也受抑制。

以下为其核心观点:

5月铜价调整,海外小周期扩张暂告一段落,并不意味着价格见顶回落。作为典型复苏品种,铜本质上在定价通胀上行预期。铜价迎来周期性定价机会,需要前置条件是全球信用周期开启,而当美联储货币宽松来临,这一时机也将不远。

铜价二十年牛熊周期,共经历2001、2009、2014、2020四轮上行阶段,与此同时又经历了2011、2018、2022三轮下行阶段。

复盘过去二十年铜价涨跌历史,我们可以更加清晰的了解铜价基本逻辑,也为我们展望未来铜价,提供了宝贵经验。

过去这20年铜价涨跌,我们可以找到四条清晰的规律,背后都反应了非常清晰的宏观大趋势。

规律一,铜矿产出变动较慢,供给可以影响价格幅度,但并不主导铜价方向。

规律二,铜价涨跌关键驱动仍在需求。铜的需求和全球信用周期紧密联动,尤其是跟新兴经济体制造业景气息息相关。

规律三,铜价下跌触发因素往往与金融环境收紧有关。底层逻辑是全球金融条件收紧,随之而来的是固定资产投资放缓,全球经贸周期下行等多重需求因素相关。

规律四,全球需求周期割裂大背景下,铜价通常表现不佳。原因比较简单,全球需求周期割裂,会同步伴随货币政策周期错位以及美元阶段性走强,铜价表现通常受到压制。

回顾过去二十年,铜价波动的典型时期如下。我们发现每一轮铜价涨跌,都伴随着全球宏观格局的变迁。

(一)2002-2006:宽松加复苏,铜价超级上涨。2001年中国加入世贸组织后,铜市场迎来历史上持续时间最长,涨幅最显著的牛市阶段。

(二)2008-2010:V型大反弹,铜价先抑后扬。2008-2010,铜价先抑制后扬。“抑”的原因比较简单,全球金融危机挫伤全球需求;“扬”的触发因素也简单,资金流动性以及中国经济在四万亿之后率先复苏。

(三)2011-2015年:漫长熊市,铜价两波下跌。第一波下跌,铜需求的“中国因素”降温是直接触发因素。2011年房地产调控政策频出,中国为应对高通胀不断加息升准。第二波下跌,2013年美联储退出QE的预期升温,全球流动性转紧,铜价加快下跌。

(四)2016-2017:中国经济筑底,铜价有限修复。Taper恐慌过后,美元风险溢价快速上涨的因素弱化。发展中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑,2016年探底,2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。2013年,伴随美联储退出QE的预期升温,国内政策的实施,最终撬动中国经济企稳,同步支撑铜价表现。

(五)2018-2019:贸易战叠加去杠杆,铜价疲软。贸易摩擦升级,美联储由持续加息转向预防式降息,美元指数连续两年走强。国内货币环境由紧转松,但金融去杠杆的大方向没有改变。铜产业的传统实体消费行业,电力投资,家电,汽车以及房地产表现平淡。

(六)2020年后疫情时代:铜价一波三折,价格中枢上移。2020-2021年,疫情影响下铜价先跌后涨。2022美国货币政策收紧压制铜价表现。2023年,电网建设投资和家电行业景气高增,新能源边际贡献走高,新增铜需求对价格形成支撑。

5月以来铜价调整,海外小周期扩张暂告一段落,并不意味着价格已经见顶。展望未来,新一轮涨价潮正在蓄力 。

自2022年美联储货币收紧以来,全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前,我们尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段。

这也意味着今年5月下旬之后,强美元格局卷土重来,海外小周期扩张暂告一段落,铜价同样开始回归周期定价,5月下旬以来铜价应声而下。

作为典型的复苏品种,定价通胀预期上行,铜价何时将迎来周期(持续性的)上涨?我们的答案是至少需要等到美国货币宽松。

一来,新兴经济体的外部货币压力缓释,制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。

二来,美元趋势性走弱后,全球经贸周期上行,大宗商品需求迎来周期性修复。

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消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来,居民消费开始回暖,但恢复水平有限,未来延续低位震荡,还是能继续向常态化增速靠拢,仍需密切跟踪。消费如持续乏力,则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间,当前出现短暂回暖趋势,但多类指标仍是负增长,未来能否保持回暖态势,仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期,拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性,扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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李丹
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