一、你方唱罢我登场，多因素共振下沪铅创新高
今年伊始我们就已见证过铅价“Higher and Longer”的一波单边上行行情（本轮铅价何以“Higher and Longer”），在经历春节的短暂蛰伏后，沪铅再度走出一波流畅的上涨行情。本轮周期在3月末展开，带着4月传统淡季的预期，市场对于本轮沪铅行情的高度并没有太多期待。然而在宏观通胀预期交易下，叠加新国标出台、以旧换新政策及反向开票等多因素助推，沪铅近日创下六年新高。
回顾本轮行情的背后推手，宏观面以通胀交易为主线，有色的领头羊“铜博士”即充分反馈了价格对于通胀预期的表达。而铅等同样具备金融属性的有色品种在铜领涨后，与铜的比价较此前中枢发生明显偏移，叠加锂价下跌打开需求端估值空间，轮动交易机会的出现从宏观情绪层面推动铅价上行。基本面则以供应趋紧为主线，原料紧张，炼厂检修，叠加多事件推动，下游淡季逆势出现供应紧张行情。
二、基本面——淡季背景下供应趋紧格局何以形成
2.1原料端：原料供应紧张，进口补充有限
海外铅锌矿整体偏紧，消息面上，Nexa宣布其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。上半年受恶劣天气等因素影响，海外矿山生产扰动频发。进口数据方面，目前铅内强外弱格局下进口窗口打开，但据海关总署数据，3月铅精矿进口量仅15万吨左右，环比持平，进口补充较为有限。进口矿石到港量亦减少，截至4月26日，铅精矿港口库存0.1万吨，较去年同期下降0.6万吨，处于绝对低位水平。
国内铅锌矿同样偏紧，3月中旬以前北方停产矿山已陆续复产，月度开工已攀升至季节性高位，但爬产进度偏慢目前仍涉及3万吨左右待复产；冶炼企业原料库存处于季节性均线，受贵金属价格上涨提振，铅冶炼厂抢购富含原料及综合回收生产的积极性高涨，进一步加剧原料偏紧预期。据调研，国内炼厂原料库存充足的能达到一到两个月，其余较少的只有十几天的原料库存。
前期铅价拉涨带动废电瓶价格重心抬升，而后铅蓄电池消费淡季来临，再生铅厂却未出现明显减产，直接导致原料库存的大幅消耗，进一步拉高废电池价格，目前废电动车电池均价已过万。
步入铅酸蓄电池消费淡季后，更换需求低报废量有限近日废电瓶价格不断上涨刷新历史高位。回收商出货情绪有所缓解，炼厂到货量微微增加，但市场货源依旧紧张，回收商废电瓶库存有限，废电瓶供不应求格局再现。
2.2供应端：检修季前提，后续减产预期尚存
综上述原因，4月湖南、云南地区较大规模交割品牌冶炼厂检修减产，限制了3-4月原生铅产量增势。据SMM调研，4月全国电解铅产量为29.15万吨，环比下滑0.74%，同比下滑7.41%。电解铅冶炼企业检修与恢复并行，整体产量呈微降趋势。
展望5月，电解铅冶炼企业检修增多，且铅精矿等原料供应紧张程度加剧，预计5月电解铅产量将延续降势。4月检修的湖南、云南等冶炼企业检修尚未恢复，此外低加工费施压下，又将新增其他地区企业检修；预计5月原生铅产量环比下滑0.4万吨至28.7万吨。
4月废电瓶更换需求低，报废量有限带来再生铅供应紧张。据SMM统计，2024年4月再生铅产量37.44万吨，环比3月份下滑0.98%，同比去年上升4.35%。再生精铅产量32.7万吨，环比3月份下降0.9%。再生铅炼厂废电瓶报价多日上调，废电瓶回收商看涨惜售，出货量下滑。再生铅炼厂原料库存明显下降，全国多家炼厂减产。
进入5月，采购成本的不断抬高增加个别炼厂的资金运转压力，同时另有几家大型炼厂因设备故障、环保换证等原因停产，再生铅产量下滑幅度加大。从开工率看当前再生铅厂开工处于历年中游水平，仍存下调空间，预计5月再生精铅产量下滑3.14万吨至29.56万吨。
2.3需求端：淡季开工符合季节性，刚需补库仍在进行
从铅蓄电池更换需求看，二季度于全年中气温适中，不利于蓄电池更换需求释放，通常为消费淡季；新增需求方面亦是如此，二季度汽车销量通常处于全年低位。
内需方面，此前电池加工企业以及终端经销商库存水平均累积达历年高位，目前铅蓄电池企业成品库存有所消耗，绝对水位处于历史中游水平；外需方面，3月铅蓄电池出口增速亦明显放缓，淡季成色十足
电池厂家维持季节性正常开工，并未受高价原料及产业链库存累积影响，刚需采购偏向贴水更多的再生铅现货。4月以来，多地经销商反映汽车蓄电池市场更换需求平淡，而铅价接连上涨，电池批发市场出现涨价苗头。而铅价内外比值扩大，不利于蓄电池出口，海外订单亦是明显下滑，原料铅以长单采购为主。此外亦有电池厂家4月对成品电池实施促销，前期订单排至5月。开工率看，目前各地铅蓄电池企业开工维持季节性均值水平，未出现大幅偏离趋势，或主因部分电池厂提前减产以确保成品库存累增幅度。
2.4总结：淡季并非“不淡”，库存水位尚处历年中游
因原料紧张及利润压力造成的炼厂减产成为沪铅供应趋紧主要推手，消费淡季表现虽如市场预期般兑现，但铅蓄电池企业在淡季前已做好减产规划，目前成品库存保持良性水平，持平季节性均值的铅蓄电池企业开工能够保证铅锭采购刚需。
从库存数据看，内外库存压力分化明显。沪铅社库目前处于近五年历史中游水位，并未出现明显累库压力。LME铅则在一季度新加坡隐性库存大幅交仓后居高不下。据我们测算新加坡地区或仍有10万吨左右隐性库存仍未交割，5月8日与9日的急增急减能很好地印证这一点。
三、热点事件解读——三大事件何以为供应趋紧火上浇油
3.1供应热点：新国标正式上路，成本及交割压力陡增
据全国有色金属标准化技术委员会发布，铅锭新国标于2024年3月1日正式实施，其中1、更改了适用范围，将“本标准适用于电解法或火法精练生产的铅锭”更改为“本文件适用于电解精练生产的铅锭”；2、提高了Pb994牌号杂质元素含量要求，尤以铋为主；并新增Pb996牌号。
4月12日，上期所发布公告，对铅期货交割细则进行修订，其中1、调整交割品级：需符合国标GB/T469-2023（新国标） Pb99.994或者Pb99.996规定。2、自2024年4月12日起的12个月过渡期内，允许旧国标994牌号、新国标996牌号和994牌号铅锭制作标准仓单。过渡期后，只允许新国标996牌号和994牌号的铅锭制作标准仓单。
综合来看，资源回收企业需要考虑报废产品出售者（多为自然人而非企业）的销售额，如果当月超过10万则不能开普票免税，累积12月超过500万则不能再反向开票；同时回收企业需要为报废产品出售者代缴个人所得税；正是在上述反向开票潜在税务风险影响下，目前废电瓶回收企业在货源本就不充裕的情境下多选择观望或不开票回收，反而造成短期废电瓶供应愈发紧张；不过中长期来看在反向开票机制成熟后，回收企业收货意愿有所加强（税务优惠较为积极），当前紧张局面或逐步缓解。抵扣后税率如下表所示。
3.2原料热点：反向开票添利好，市场反应略显矛盾
国家税务总局2024年第5号公告规定，自2024年4月29日起，自然人报废产品出售者向资源回收企业销售报废产品，符合条件的资源回收企业可以向出售者开具发票；资源回收企业可以按规定抵扣反向开具的增值税专用发票上注明的税款；资源回收企业反向开具的发票，符合税收法律、行政法规、规章和规范性文件相关规定的，可以作为本企业所得税税前扣除凭证。
风险和实操注意点如下：1、自然人销售报废物资连续12月超过500万，不得再反向开票；2、资源回收企业销售报废产品适用增值税简易计税方法的，应反向开具普通发票，不得反向开具增值税专用发票；3、自然人通过反向开票，可享受小规模月销售10万普票免税政策，专票按照（1% 3%）税率征收。个人所得税 0.5%征收；4、资源回收企业要代办反向开票自然人税费申报扣缴，未按规定暂停企业反向开票资格。
综合来看，资源回收企业需要考虑报废产品出售者（多为自然人而非企业）的销售额，如果当月超过10万则不能开普票免税，累积12月超过500万则不能再反向开票；同时回收企业需要为报废产品出售者代缴个人所得税；正是在上述反向开票潜在税务风险影响下，目前废电瓶回收企业在货源本就不充裕的情境下多选择观望或不开票回收，反而造成短期废电瓶供应愈发紧张；不过中长期来看在反向开票机制成熟后，回收企业收货意愿有所加强（税务优惠较为积极），当前紧张局面或逐步缓解。抵扣后税率如下表所示。
3.3需求热点：以旧换新补贴加码，需求或存前置释放可能
商务部、财政部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，按细则规定，自2024年4月24日至2024年12月31日期间，对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。其中，对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。汽车以旧换新补贴资金由中央财政和地方财政总体按6：4比例共担，并分地区确定具体分担比例。
4月12日商务部等14部门印发了《推动消费品以旧换新行动方案》，强调将研究推动电动自行车以旧换新工作。正式细则尚未出台，不过地方政府亦积极响应，陆续推出换购补贴政策，如江苏作为电动车大省快速推进，盐城自4月1日起主动淘汰超标电动车的车主，将享受合计200元的消费补贴。
综合来看，汽车方面，符合标准的燃油车保有量近1600万辆（15年以上超龄车型超700万辆），6年以上电车保有量预计117万辆（按每年淘汰10%）；电动自行车方面，据工信部数据，当前我国电动两轮车社会保有量约为3.5亿辆，以广东、江苏、山东为代表的省份均存在千万级别可换购两轮车存量。考虑到本轮补贴力度尚可，政策效果更多体现在更换需求前置释放，直接提供的需求增量或相对有限。
四、资金矛盾凸显，精废价差或为后市拐点信号
截止5月9日，目前铅锭仓单、厂库及社库加总得到的显性库存（原生铅 再生铅）水平在13万吨左右，直接参与交割的原生铅仓单及厂库加总水平在6.6万吨左右，沪铅主力合约持仓量已来到50908手（对应25.5万吨），即将交割的05合约持仓量5630手（对应2.8万吨）。而期货仓单仍呈累增之势，多头在前期拉涨后亦有所离场。
持仓仓单比来看，当前持仓仓单比处于中偏低水平，相较年初交割风险暴露时期仍有较大差距，目前交割风险偏低。
资金动向略显矛盾，沪铅期现呈现Contango结构的同时，月差却呈现Back结构。也正是由于期货的高升水，贸易商拿货交仓意愿较强，造成前述期货仓单累增之势。
精废价差（绝对值）居高不下，对于当前原生铅可交割货源偏紧情况是最好的印证。通过复盘，我们亦可看到精废价差与铅价此消彼长的负相关关系成立，其本质上反馈的是原生铅相对于再生铅的货源紧张程度，由于仅原生铅可供交割，其也直接反馈可交割货源紧张程度，在淡季压力迟迟未显现背景下，精废价差收窄可作为铅价回落的信号。
总体来看，基本面呈现供需双弱格局，不过淡季及新国标带来的负面影响导致成本端抬升明显，借由以旧换新带来的需求“暖风”，沪铅重心整体上修，预计短期铅价仍以高位震荡为主，短线可高抛低吸；中长线逢高可轻仓试空，主因宏观面对铅驱动有限，加之6月供需矛盾或逐步弱化。当前资金情绪主导行情计价偏高，且产业与投机资金对铅价判断矛盾分化，可以原再价差回落作为布空信号。
