中金公司研报指出，近期风险偏好边际修复，避险资金流出对黄金价格的压制作用已有所显现。年初以来，美国通胀黏性促使降息预期不断调整，中金认为黄金投机市场或仍处于预期主导阶段，与2013-15年的加息预期交易阶段正好相反，利率将降未降、衰退风险仍存之际，降息预期交易阶段可能是黄金的价值彰显时刻，短期避险回调后，中金认为黄金价格或仍有望继续受益于降息预期交易。

往前看，在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，中金提示市场交易的反身性或意味着黄金价格中存在远期泡沫风险，对标2016年，提示美联储货币政策的靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。

以下为其核心观点：

3月以来黄金价格表现偏强，COMEX金价屡创历史新高，超出我们预期。黄金价格与传统美债利率模型的偏差进一步扩大，引发市场对于黄金定价框架的较多讨论。

三重需求视角看，我们认为2022年至今黄金价格相较传统利率模型的持续性溢价或由投机市场的降息预期交易、黄金ETF的阶段性避险需求和央行购金增量共同组成。其中，存量溢价主要来自于突变的央行购金需求，1Q24全球央行购金步伐延续，或使得存量溢价得以企稳。而对于年初以来的溢价增量，我们认为或相继受益于市场投机情绪和避险买需增加。虽然央行购金行为的突变对黄金传统的双属性框架形成冲击，但我们认为当前的黄金市场也并非没有可以借鉴的历史经验。

经过深入研究，我们认为2008-2016年与2020年至今的黄金市场具备较高的可比性，黄金价格的历史性突破、央行购金的结构性突变、利率模型的阶段性“失效”等市场特征基本均能形成对照。

历史经验显示，黄金市场的反身性交易可能带来泡沫风险。就当下市场而言，近期风险偏好边际修复，避险资金流出对黄金价格的压制作用已有所显现。年初以来，美国通胀黏性促使降息预期不断调整，我们认为黄金投机市场或仍处于预期主导阶段，与2013-15年的加息预期交易阶段正好相反，利率将降未降、衰退风险仍存之际，降息预期交易阶段可能是黄金的价值彰显时刻，短期避险回调后，我们认为黄金价格或仍有望继续受益于降息预期交易。

往前看，在不发生全球动荡或经济衰退的基准情形下，我们提示市场交易的反身性或意味着黄金价格中存在远期泡沫风险，对标2016年，我们提示美联储货币政策的靴子落地可能成为黄金泡沫破灭的“导火索”。当市场从降息预期交易转向降息交易，随着经济预期改善，我们认为顺周期的大宗商品可能更受青睐。