近期，国际金价的大涨几乎吸引了全世界投资者的目光。而在狂热的金市买盘背后，而另一避险资产美国国债，则呈现了完全不同的一幕萧条场景。

一系列疲软的美国国债拍卖表现，已激起了投资者的担忧——他们愈发担心市场将难以吸收大量发行的国债。

过去一周，在规模达390亿美元的10年期国债拍卖需求乏力之后，由美国3月CPI高于预期所引发的债市抛售潮愈演愈烈。投资者对三年期和30年期的美债标售，也同样兴趣寥寥。

在债市投资者愈发谨慎的背后，是越来越多的人开始相信，美国通胀尚未完全得到控制，美联储将在未来数月甚至数年内把利率维持在数十年来的高位。从抵押贷款到企业贷款的借贷利率定价基准——素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率上周收于了4.5%附近，接近去年10月份所触及5%关口的高位水平。

与此同时，美国政府还准备在5月份再出售规模达3860亿美元左右的债券——华尔街预计，无论谁在11月的总统大选中获胜，美国政府都会继续大量发行债券。虽然很少有人担心这些债券标售会彻底陷入失败，但不少人已开始担心，国债供应过剩将动摇美国市场的其他领域，提高政府借贷成本并最终损害经济。

Sierra Mutual Funds首席投资官James St. Aubin表示，“市场的说法发生了很大的变化。CPI报告改变了大家对美联储政策走向的看法。”

天量美债发行愈发难维系？

美国政府通过定期拍卖，向投资者和交易商标售美国国债这一被誉为“世界上最安全的债券”，来为其日常运作提供资金。而自新冠疫情大流行病爆发以来，美国国债的发行量在过去几年一直在激增。

在2024年的前三个月，美国政府总计发售了7.2万亿美元的国债，这是有记录以来最大的季度总额——甚至超过了疫情初期2020年第二季度，当时政府正急于为新冠刺激计划提供资金。而这一数字也是在去年创纪录地发行了23万亿美元国债的基础上录得的，在对到期债券进行偿还后，美国政府去年总计额外筹集了2.4万亿美元资金。

随着整体美债市场规模的扩大，标售规模也在扩大。在去年年底的一系列拍卖中，需求不佳便已经令不少投资者感到不安，美国财政部通过转向以短期债务发行为主的模式为美国的赤字融资，缓解了部分投资者的担忧。这在一定程度上起到了作用，因为美联储同时发出了转向宽松货币政策的信号： 降息很快就会到来的希望，让投资者对财政部的策略放心不少。

但现在，这些希望正在减弱，预计财政部将在4月底公布第三季度借款计划。

据无党派的国会预算办公室预测，未来十年，赤字将从占美国国内生产总值的5.6%增加到6.1%。届时，公众持有的债券规模将从28万亿美元增加到48万亿美元，远高于10年前的13万亿美元。

华尔街预计，美国财政部在明年之前不会提高较长期债券和债券的拍卖规模。但政府还必须为其大部分债券进行再融资。根据Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok的数据，创纪录的8.9万亿美元美国国债将于2024年到期，约占美国未偿债务的三分之一。

投资者也在关注未来几周税收季的收入能如何提振美国国库。Strategas固定收益研究主管Thomas Tzitzouris表示，“随着个人和企业拿出资金纳税，我们一直在失去流动性。我们正处于一个让债券市场更自由地浮动、收益率上升的气囊中。”

未来何去何从？

当然，也有一些人眼下依然认为，美债市场尚未彻底来到山穷水尽的地步。

例如，美联储就可能会提供“支持”。上周公布的美联储3月会议纪要显示，政策制定者正寻求放缓美联储为提振经济而积累的大量债券的减持步伐。自2022年年中以来，美联储每月允许至多600亿美元的美国国债和350亿美元的机构抵押贷款支持证券（MBS）到期不续，以缩减其资产负债表。一些投行已预计美联储将会把国债的QT速度减半，降至每月300亿美元。

随着美联储准备放缓QT，乃至在未来某个时间点彻底停止该计划，投资者未来可能只需吸收更小的美国国债净份额。这可能会支撑债券价格，并消除收益率的一些上行压力。

另一个可能有望支撑美国国债的因素是：全球投资者有大量储蓄，但几乎没有可行的投资选择。欧元区和日本都有经常项目盈余，这意味着它们从贸易中获得的资金超过了进口支出。美国国债为他们提供了一个安全的存放现金的地方，并能获得超过4%的收益率。它还提供了一种最为简单的方式来投资与美国贸易中以美元计价的收入。

目前，欧元和日元相对于美元都在贬值，部分原因是日本央行仍将利率维持在低位，同时投资者预计欧洲央行很快就会大幅降息。这可能会增加对美国债券的需求——美国国债收益率相对于全球其他债券的收益率仍处于高位。

这让不少债市多头认为，只要通胀继续朝着美联储2%的目标发展，美国国债收益率就会保持在5%以下。

但与此同时，一些人也依然担心，新发行国债的大量涌入将加剧本已动荡的市场，特别是在通胀保持粘性的情况下。在上周三CPI报告和疲软的美债标售之后，10年期国债收益率创下了2022年以来的最大单日涨幅，跃升了约20个基点。

Sierra的St. Aubin表示，“如果我们继续看到火热的通胀数据，这会让很多人保持观望。”