一、事件回顾

2022年2月，俄乌冲突爆发之后，欧美对俄罗斯实施了多轮密集制裁，范围涉及金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等多个领域。制裁实施后，铜铝锌镍在较短的时间段内均出现了明显的上涨，之后商品价格逐步回归正常。2024年2月23日，美国总统拜登宣布对俄罗斯新增500多项新制裁，欧洲各国也随即推出了第13轮制裁。本次制裁内容主要包括更大规模的航线禁运和贸易限制，其对相关商品的价格影响较小。

2024年4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。自当日起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。另一方面，美国还禁止从俄罗斯直接进口这三种金属，意图限制俄罗斯的出口能力。

据LME库存数据统计，目前铝总库存为554475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为311900吨，占比为56.25%。铜总库存为112475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为60750吨，占比54.01%。镍总库存为77148吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为24858吨，占比32.22%。

二、制裁对铝的影响：短期利多伦铝利空沪铝，中长期偏中性

据美国地质调查局数据显示，2023年全球电解铝产量为7000万吨，其中中国产量为4100万吨，占比59%，其次为印度，产量410万吨，占比6%。俄罗斯产量为380万吨，全球占比5%，排名第三。虽然从绝对数量来看俄铝产量全球占比不算太高，考虑到中国为电解铝净进口国家，排除中国的产量供给后，俄罗斯的电解铝全球供给占比达到13%，因此俄铝在全球电解铝的供给中仍然扮演着重要角色。

2019年到2023年间，俄罗斯的铝产量处于逐年上涨的趋势，2023年总产量达到了380万吨，较2019年上涨了16万吨左右。从2023年俄铝集团的主要市场分布来看，其最大的销售方向就是亚洲地区，在2023年占比高达38.4%。其次是独联体国家和欧洲，占比为31.9%和27.8%。美洲地区俄铝集团受到美国的制裁之后，主要会影响到亚洲、欧洲地区的电解铝供应。美洲地区目前的销售占比仅1.4%。

目前欧美的制裁不会影响4月13日生产的俄罗斯铝锭，因此LME仓库里的俄罗斯铝锭仍然可以参与交易及交割。但会导致俄罗斯后续生产的铝锭无法参与交割，海外可供交割货源减少。而在欧美的制裁下，俄罗斯将不得不考虑将铝锭更多的销往亚洲地区，尤其是中国。

2023年中国铝锭进口总量为139万吨，其中进口俄罗斯的铝锭为124.5万吨，占中国原铝进口总量的89.6%。在俄乌冲突发生后，俄罗斯出口的中国的铝锭量持续攀升。预计在新的制裁发生后，俄罗斯对我国铝锭的出口量将进一步增加，对国内供给造成压力，使得沪铝价格承压。另一方面，目前全球电解铝供给为紧平衡状态，俄铝对除亚洲外其他地区的供给减少也会导致相应的地区供应偏紧，这使得由海外基本面定价的伦铝价格发生上涨。

最后导致可能出现的情况是，随着俄铝进口量的增加，国内供应压力较大，海外供应面临一定短缺。沪伦比值持续走低，出口盈利窗口扩大。国内生产的铝锭开始流向海外，甚至参与LME市场的交割，目前我国的LME注册品牌有11个（中铝、云铝、包铝、焦作万方、青铜峡、神火等），数量较大。随着国产铝锭的流出，国内外供给再次平衡，沪伦比值再稳步回升。因此我们对此事件的评估是短期利空沪铝，利多伦铝，中长期偏中性。

三、制裁对铜的影响：沪铜短期承压，伦铜面临挤仓风险

2023年俄罗斯精炼铜总产量为102.5万吨，占全球铜产量的4%左右，2015年至2023年俄罗斯铜产量占全球产量份额始终维持在4%左右的水平。铜精矿方面，俄罗斯产量100万金属吨，占比全球铜矿总量的4.5%，低于智利（550万吨）、秘鲁（220万吨）、刚果金（220万吨）、中国（190万吨）、美国（130万吨），全球排名第六。

从出口结构来看，俄铜原主要出口流向欧洲、中国为主。其中铜精矿方面，俄罗斯并非我国铜进口主要国，2023年1-10月份，中国进口铜精矿结构中，俄铜占比约2.6%（航运、铁路陆运为主），远低于智利、秘鲁、澳大利亚等国。精炼铜方面，俄罗斯精铜原出口至欧洲（44%）、中国（32%）、亚洲除中国（22%，主要为土耳其）、美国（3%）等地。我国从俄罗斯进口精炼铜的数量上下波动，但我国从俄罗斯进口铜占比呈现上涨趋势，2015年我国从俄罗斯进口铜占比只有3%，2023年我国从俄罗斯进口铜占比达到了11%。从数据上看，受前期出口制裁信号影响，2023年俄罗斯对欧盟出口铜量同比已削减80%，减量中至少50%转向中国和土耳其。

美对俄铜的交易制裁预计短期利多美金铜、利空国内铜，同时加剧了LME铜挤仓风险、限制沪铜涨势。俄铜交易制裁限制了欧洲铜进口渠道，削减了将近10%的表观消费的供应。但同时中国、土耳其的俄铜进口供应量有望分别提升至少15%、60%左右（增量大于4.5万吨、6.3万吨）。那么，在量级铜进口冲击下，进口铜盈利水平预计有所限制。此外，当前国内铜库存高达30万吨，而伦铜库存已回落至12万吨的偏低水平，伴随着后续俄铜向中国的流入，伦铜面临低库存压力，而沪铜则因供需缺口边际修正面临补跌的压力。若出口窗口持续打开，在有交割利润的情况下，不排除中国在LME注册的铜交割品牌参与交割，据统计目前中国注册的LME交割品牌有25个，包括紫金矿业、大冶、金川、江铜等企业。

四、制裁对镍的影响：影响弱于铜铝，建议逢高沽空为主

2014年到2023年间，俄罗斯及全球的镍产量处于逐年降低的趋势。全球镍产量由2014年的79.1万吨减少至2023年的64万吨。俄罗斯镍产量由2014年的22.8万吨减少至2023年的15.4万吨，但是俄罗斯镍产量占全球镍产量的比值基本不变，维持在25%上下。

从2016年开始，随着我国镍进口量减少，从俄罗斯进口镍的数量也在减少，2023年俄罗斯出口中国的镍只有3.8万吨。但由于进口总量的下滑，俄镍在我国进口供应占比实质在不断提升。而在新的制裁实施后，俄镍的出口占比预计进一步回升。

我们认为制裁对镍影响相对有限：1.受镍价低迷影响，2024年初诺镍宣布减产约10%，2024年以来LME库存中俄镍累库幅度放缓，俄镍供应的边际影响不断减弱；2.LME镍交割品不断扩容，中国产品成为影响库存变动的主要因素，2024年4月12日LME发布通告“HUAYOUgx”牌电积镍成功注册交割品牌，截至目前LME已成功注册5个中国镍交割品，综合考虑“快速上市通道”以及2023年中国电积镍的大量扩产，预计后市中国注册品牌仍将不断增加，可以观察到目前LME库存中中国镍品牌量级的月环比变化维持在2000-3000吨的水平，2024年以来库存波动水平高于俄镍；3.事实上，即便俄镍未遭受制裁，欧洲买家早已开始自发抵制俄镍，目前诺镍的主要销售市场已转向中国；4.LME风控水平不断提升，有关风险应对措施不断完善。故预计镍所受扰动不及铜铝，但不排除短期内情绪扰动带来的影响。

基本面角度看，受再通胀预期博弈影响，前期镍价随有色板块贝塔上行，但我们此前多次提示镍市基本面十分疲软，单边上行持续性不足，沪镍或将维持13-14w的宽幅震荡，短期看操作上逢高布空为主，中长期继续维持宽幅震荡的观点。