年初以来短期资金面整体维持中性状态，截至2月2日，DR001/007均值中枢分别为1.70%、1.85%，较上年12月分别上行8bp、1bp，资金利率基本绕政策利率窄幅波动。在信贷“均衡投放”的政策导向下，1月信贷社融读数或难有超预期表现。往后看，降准落地叠加央行惯例跨年流动性支持背景下，市场对节前资金面预期整体中性偏乐观。结合票据、存单等高频数据表现，我们对1月金融数据及流动性情况进行展望与分析，具体如下：
一、预计1月新增人民币贷款4.6-4.9万亿，增速降至10.2-10.4%
预计1月新增人民币贷款4.6-4.9万亿，总体稳定同比略少增。一方面，信贷“均衡投放、平滑波动”的政策指引叠加基数效应扰动，“开门红”贷款投放力度或不及去年。2023年1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，月度增量规模创历史峰值，占全年新增信贷比重高达21.5%，显著高于2019-2022年同期均值18.2%。今年以来贷款投放按照“节奏平滑”安排，将向过去五年均值收敛。另一方面，现阶段宏观经济景气度仍在磨底阶段，金融数据表现与经济数据相映射。1月PMI为49.2%，虽较12月提高0.2个点，但仍处在荣枯线下方，新订单、新出口订单指数分别为49%、47.2%，有效需求不足问题尚待改善。但同时，鉴于春节错位因素影响下，今年1月份工作日天数22天多于去年同期的18天，也使得1月份有更多时间可以完成信贷投放。综合多重因素考虑，预计新增人民币贷款4.6-4.9万亿，同比相对稳定，少增规模或在3000亿以内，增速落在10.2%-10.4%附近，较去年末回落0.2-0.4个百分点。
月内票据利率震荡上行，均值中枢略高于去年同期，月末票据利率冲高反映信贷投放完成既定目标。月初1M期票据转贴利率自上年末0.2%反弹上行至2.25%，中旬有所下行，临近月末冲高至3.05%峰值，月内均值为2.28%，较去年同期上行3bp。3M、6M期利率月初反弹上行后震荡走平，全月均值分别为2.14%、2%，较去年同期下行3bp、5bp。上旬信贷“开门红”投放背景下票据利率季节性走升，但经济景气度仍未明显回暖，企业开票量增长有所放缓，票据到期压力较大，推动中旬转贴利率有所下行。临近月末，信贷“均衡投放、平滑波动”指引下，机构收票需求降温，供需力量再平衡，转贴利率阶段性冲高，反映部分银行有意控制信贷增量规模。综合月内票据利率走势及开票、到期情况，预估1月表内外贴现均负增长，存量票据规模延续压降态势。
机构层面，预计国有大行、发达省份银行是信贷投放主力军，政策行贡献度也有所提升。国有大行得益于其稳固的客群基础和较为充裕的项目资源储备，在旺季投放中仍发挥“头雁”作用。同时伴随5000亿PSL陆续落地，“三大工程”领域信贷投放有望提速增效，对应政策行在新增信贷中贡献度或有所提升。从负债端数据看，12月、1月PSL分别新增3500亿、1500亿，政金债净融资分别为209亿、713亿，政策行负债端扩容可侧面反映资产端信贷投放或有提速。对于中小机构而言，受限于客群基础、展业空间等因素，其优质项目资源相对短缺，同时需求端尚待修复背景下，贷款利率下行趋势较难扭转，信贷投放强度相对较弱，“大行放贷、小行买债”机构分化现象仍有延续。苏浙沪等经济景气度较高区域的优质中小行区位优势突出，对应年初旺季投放情况或较为乐观。
结构层面，预计年初对公贷款呈现高景气度，零售读数因大幅降价而同比改善。对公端，“开门红”信贷投放“对公先行、零售跟进”特点有望延续，政策行“三大工程”相关领域配套融资发力，预计月内对公中长贷投放仍将维持较高强度。但考虑到去年受债市调整、理财赎回潮等影响，“债贷跷跷板”效应下部分信用债置换贷款垫高基数，月内对公读数或同比少增。零售端，去年是典型1月份“早春”年份，春节期间只收不贷对1月信贷投放形成一定扰动，而今年春节假期落在2月，1月工作日天数更多，零售端信贷投放受扰动更少。同时，开年以来部分银行采取降价促投放战略，消费贷等相关产品利率下调至3%附近低位，整体看零售端读数有望同比改善。
二、预计1月新增社融5.6万亿左右，增速回落至9.3%附近
预计1月新增社融规模5.6万亿左右，增速在9.3%附近，较12月回落0.2pct。主要分项构成方面：
（1）表内融资：月内权益市场震荡回调期间，部分大行加大对非银机构资金融出力度。外汇交易中心数据显示，1月国有行日均隔夜资金融出规模3.88万亿，同比多增1.49万亿；非银机构日均融入规模3.76万亿，同比多增1.53万亿，月内非银贷款或同比多增。结合往年同期非银、境外贷款数据，预计1月社融口径人民币贷款新增4.7万亿左右，同比少增2000亿左右。外币贷款方面，1月USDCNY即期汇率基本稳定在7.17附近波动，与中间价汇差均值600点左右，海外加息周期接近尾声，汇率外围制约因素有望减弱，参考近年同期情况，预计月内外币贷款同比略多增。
（2）未贴现及非标融资：宏观经济基本面未见明显回暖，企业开票力度不及去年同期，叠加到期因素，月内表内外存量票据或延续压降态势。参考往年同期情况，未贴现规模暂定-1000亿，非标融资方面，预计1月委托、信托贷款合计-100亿左右。
（3）直接融资：有数据显示，1月政府债合计净融资规模3352亿，其中国债、地方债分别为766、2586亿。企业股债融资层面，去年同期受债市利率调整、理财赎回等扰动，当月信用债净融资1638亿，同比少增4200亿。较低基数下，1月信用债融资大概率同比多增。结合有数据，月内中票、短融等信用债净融资合计3639亿，IPO、定增等合计融资628亿。综合前期误差情况，月内企业股债融资合计暂定在5000亿左右。
三、节前股份行负债端相对承压，流动性分层现象仍有延续
节前股份行存贷资金缺口面临走阔压力，流动性分层现象仍有延续。1月“开门红”期间国股行信贷投放维持一定强度，对体系内超储消耗加剧。负债端，国股行存款增长相对承压，中长期稳定资金缺口扩大。一方面，节前工资、年终奖发放带动对公存款向零售存款转移，新市民返乡带动城市银行存款向农村机构存款转移，“存款搬家”过程中股份行负债端资金承压。另一方面，上年末国股行集中下调存款挂牌利率同时，部分农村机构阶段性上调存款利率揽储，机构间存款利率定价差距拉大，国股行存款流失压力加大。
从存单发行数据看，1月存单累计净融资规模7142亿，同比多增7677亿，其中国有行、股份行存单净融资分别为2566、4176亿，同比多增2042、4648亿，月内国股行存单发行力度明显加大。期限结构上，月内6M、1Y期存单净融资规模分别为2995、5219亿，同比多增3294、8250亿，即中长期存单发行需求有所升温。
从资金融出数据看，截至2月2日，年初以来股份行隔夜资金日均融出1600亿，低于2020-2023年同期均值3214亿，股份行资金融出力度较前期年份有所回落。
从利差数据看，截至2月2日，年初以来7D期R-DR、GC-DR月内利差均值分别为37bp、54bp，高于2019-2023年同期均值23bp、41bp，一定程度上反映出资金分层现象仍有延续。
预估1月M1增速季节性回升至2.3%左右，M2增速9.1%左右，M2-M1剪刀差或边际收窄。M1增速维持低位的主要原因在于：一方面，房地产销售步入传统淡季，居民存款向房企迁移节奏或进一步放缓。克而瑞数据显示，1月百强房企单月操盘金额环比下降48%，同比下降34%；全口径销售业绩环比下降47%，同比下降36%。另一方面，有效需求不足问题延续，企业生产经营景气度复苏相对缓慢，1月份制造业PMI已连续四个月处在荣枯线下方，企业生产经营活力欠佳，预期偏弱。第三，有利于M1抬高的因素在于2024年是2月份“晚春”年份，节前取现提款、企业存款向居民端转移等因素对1月M1增速扰动弱于去年同期。鉴于去年M1增量的低基数效应，相对有利于今年M1抬升。但是整体来看，M1走弱具有趋势性，仍较难扭转，1月增速或因季节性效应有小幅反弹在2.3%左右，较上年末提升约1pct；结合存款及社融预测，月内M2增速或在9.1%左右，较上年末下降约0.6pct，M2-M1增速差约6.8pct，较上年末收窄约1.6pct。
