在上半年大幅下行后，从6月起沪锌开始震荡上行，主连合约从最低点18000元/吨，最高上行至国庆节前的22000元/吨，反弹高度最高超过20%。不过，国庆后沪锌再次开始回落，11月初受到海外矿山减产消息的刺激，其后一度试探前高22000，但未能突破后再度回落。

一、6-9月的反弹受需求阶段性好转的影响

6-9月沪锌震荡反弹，并不止是超跌反弹，需求阶段性回暖是关键。2023年国内经济恢复呈现两个特点：恢复强度偏弱、脉冲式增长。具体体现为一季度受益于疫情期间积压需求的释放，一季度经济增速较好。积压需求释放后，经济内生动能不足致使二季度经济数据不及预期，二季度GDP增速为6.3%，但这是由于2022年基数低，两年平均增幅仅为3.35%，明显低于一季度的两年平均4.67%的增速，沪锌也正是在二季度跌的最多、最流畅。三季度，随着国内宏观刺激政策加大力度，GDP两年平均增速回升至4.4%。外需方面，发达国家中美、日需求较好，欧洲需求偏弱，发展中新兴经济体，如越南、印度等国2023年增速保持韧性，亦支撑了总体的外部需求。

二、全球原料供应与需求一起收缩

原料供应偏紧，体现为加工费环比连续下调。截至11月第四周，SMM国产矿加工费报价为4550元/吨，进口矿报90美元/吨，年内已多次下调。加工费走低确实能够反映出原料供应偏紧的问题，但是这种偏紧有两种可能，一是仅仅对冶炼产能偏紧，二是对整个中下游产业链都偏紧，目前的状态应该是前者。疫情以来，国内外新增冶炼产能较多，新增冶炼产能投产也比新增的矿产能投产更顺利，但原料直接对应终端需求未必是紧缺的，因此这种减产更多的是一种内生的反应，即原料产出被动跟随需求走弱而减产。预计2024年锌精矿长协加工费将大幅下调，对应产业链利润由冶炼向矿端让渡。

三、国内精炼锌供给维持高位

国内精炼总供给维持高位，国内炼厂的生产和净进口同比均增幅较大。据统计，1-10月国内累计生产精炼锌545.2万吨，累计同比增加10.65%，其中10月份产量为60.46万吨，同比大幅增加17.6%，为历史最高点。进口方面，由于前几个月进口利润较好，进口锌矿和精炼锌均较为有利，因此进口量增幅亦较大，1-10月累计净进口精炼锌30.17万吨，去年同期仅为-1.885万吨。目前精炼锌海外过剩程度大于国内，加之人民币升值，预计精炼锌进口会继续加量流入。

四、容易被忽略的两点利空因素

其一是汇率问题：如果从绝对价格对比沪锌、伦锌的话，我们可以发现，伦锌已经跌至了历史价格低位，而沪锌看起来仍在半山腰上，绝对价格仍相对较高。相当一部分原因是2022-2023年人民币大幅贬值所致。伦锌是美元标价，沪锌是人民币标价，在维持进口盈亏在合理范围的前提下，沪锌、伦锌一起下跌的同时人民币贬值，伦锌的跌幅自然就会比沪锌更大。2024年若人民币能够持续升值，那么沪锌价格有被动被汇率压低的压力。

其二是成本问题：海外近三年高通胀，尤其是能源的价格飞涨，高通胀与2023年大幅上调的锌矿长协加工费一起抬高了矿山成本。明年长协加工费大概率大幅下调，若明年海外通胀继续延续回落趋势，那么海外矿山和冶炼厂成本压力就能得到一定幅度的缓解，矿山成本线下移，为锌价下跌打开空间。

五、预计沪锌仍有下行空间

从长期来看，年内全球精炼锌仍会维持过剩，过剩程度海外超过国内，欧洲过剩程度大于美国。这种过剩更多是由需求回落所致，原料近三年增幅并不太大，欧洲冶炼实际也仍未大规模复产。展望后续，在异乎寻常高的利率下，美国地产、耐用品消费回落或会是未来较长时间内潜在的拖累全球需求的一大重要边际变量，国内地产虽然仍未见底，但由于基建、汽车和家电增速的对冲，国内需求还是保持了一定的韧性。总的来看后续全球总需求即使在乐观情形下，也难觅大的增量预期，若供给端无大的变化，过剩仍将继续，直至更多的矿山因锌价下行减少原料供应。新星等公司的减产量本身不大，但信号意义较强，即伦锌已进入成本区间，下方空间受限，不过从历史经验看，在锌价低位时减产，对行情的影响时间都很短，更多的效果是为下一次大的上行周期储备弹性，且美联储已至加息末期，市场可能转向衰退交易，以往历次加息末期有色的表现均较差。总体而言，过剩仍将继续，沪锌或重回下行趋势。