近期锌价震荡走强，迫近上次反弹的高点。截至8月29日收盘，沪锌10合约收报20745元/吨，8月18-25这一周涨幅为3.82%，本周目前涨幅为0.97%，前高为上一次反弹的高点，21200元/吨，还差2%的涨幅。9月沪锌会突破前高后，走出一轮流畅上行趋势吗？

1、商品多头情绪较好，带动锌价走强

过去半年以来锌要显著弱于有色中的铜铝以及整个商品指数，截至目前，沪锌在2023年的涨幅为-12.13%，LME锌为-19%，铜铝及文华商品指数的涨幅则分别为4.73%、1.72%、-3.22%。从绝对估值上看，锌有补反弹的需求，叠加对国内楼市的政策预期，锌价最近逐步走出小反弹行情，且内盘强于外盘。

2、锌价已经低到让矿山有点“难受”

锌的绝对价格已偏低，海外矿企绝大部分以LME锌价作为销售基准价，LME锌今年已下跌近20%，矿企的锌业务利润已十分不乐观。我们以海外锌业巨头Vedanta和嘉能可为例。Vedanta拥有国内Zinc India和国外Zinc International两大生产基地，Zinc India拥有冶炼产能，产品为精炼锌，Zinc International的产品主要是锌矿，其二季度财报显示，Zinc India 和 Zinc International的息税折旧摊销前利润同比分别大幅下滑了37%和52%，由于2023年锌矿国际长协加工费较高，因此没有精炼业务的Zinc International业绩下滑更多。由于Vedanta的锌业务成本较低（位于全球锌成本曲线的前四分之一），因此嘉能可的业绩更能说明问题。根据嘉能可披露的半年报，上半年其集团锌业务的息税折旧摊销前利润率已低至9%，2022年上半年这一数字为26%，如果计入折旧、摊销及财务费用，总的利润率会更低，利润微薄甚至略有亏损。作为对比，嘉能可的铜业务2022上半年的利润率为60%，2023年仍有45%。今年6月份，欧洲最大的锌矿Tara矿因亏损而停产，虽然较难估算具体数量，但确实已有部分高成本锌矿山在2200美元/吨附近的价位上是难以盈利的。

3、进口锌锭大量流入

根据海关数据，国内1-7月净进口精炼锌17万吨，同比大幅增加，去年同期为净出口1.131万吨，其中3-7月进口量逐步增多，7月单月进口量为7.68万吨，是去年同期的40倍，进口大幅增加的直接原因为沪伦比相对汇率走高，进口亏损明显降低，一些报价较低的进口锌锭较国内现货价格优势明显。从进口数据的这一变化我们可以有两点思考，1、不论是欧洲一些冶炼产能恢复还是国外整体需求走弱，海外的锌供需平衡确实是在向供给偏过剩的方向移动的；2、我们理解，国内2022-2023年上半年在需求一般、冶炼放量下仍未能有明显的累库，主因这一段时间国内进口精炼锌较往年同期大幅减少，随着进口锌锭重新流入，若国内需求边际仍无显著改善，国内库存量或在下半年明显抬升。原料进口量亦增加较多，1-7月国内累计进口锌精矿266.79万吨，同比增加27%，除1、4月外，上半年其余月份进口同比增幅均较大，有效补充了国内原料供应。

4、反转时机未到，逢高抛空胜率或相对更高

内外盘锌价在大幅下跌后，绝对估值已偏低。疫情期间，海外通胀较高，矿山成本线上升，在LME目前锌价下，高成本矿山已陷入亏损，不过大部分矿企下半年的生产计划并未因利润下滑安排减产。从数据上看，据SMM，锌矿现货加工费国产矿最新报5150元/吨，进口矿报140美元/吨，虽然今年有所下调，但仍处于历史相对偏高位置，表明在冶炼大幅放量下，国内原料供应仍未明显变紧，低价锌导致矿山减少进而导致加工费趋势性下调的逻辑还没有生效，即不论是原料还是冶炼端，后续供给大幅收缩的预期并不强。需求端，海外欧、美、日韩二季度经济韧性略超预期，需求延续温和回落态势，8月海外发达经济体PMI低于预期，中性条件下，海外需求下半年突然转向的概率较低，不确定性可能主要还是在国内，市场对地产政策将如何落地及落地后的效果仍有疑虑。若国内延续上半年的需求情况，那么全球锌市供给偏过剩的局面就难以改变，对应的也就难在盘面上形成反转，因此在国内确定性的政策未被有效证实前，逢高抛空胜率或相对更高。、

作者简介：潘保龙，美尔雅期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。