国海证券研报显示：

思考异质结路线核心优势与量产阻碍，转变研究框架

得益于独特的结构与钝化方式，HJT电池具备高转换效率与发电增益的优势，此二优势也给予了其相对PERC电池的高溢价。然而高昂的浆料成本使HJT相较PERC与TOPCon在过去不具备性价比。在2023年随着0BB与银包铜技术的成熟导入，浆料成本过高的痛点有望逐步解决，HJT研究框架也面临转变。HJT大规模量产启动条件由组件单瓦成本打平PERC变为组件售价单瓦溢价覆盖与PERC成本差距，并做到单瓦净利为正。我们预计该启动条件有望在2023H2逐步具备。降银本质是权衡经济性与效率，其使异质结满足量产启动条件，在N型变革之年占据一席之地。

降银开启量产：降银路线存在预期差，经济性显现支撑量产开启

0BB是2023年HJT平台型技术，核心作用在降银。0BB加持下HJT电池正反面均可使用银包铜浆料，配合50%银包铜浆料下降至约8分/W，与TOPCon浆料成本基本打平，随着浆料银含进一步下降与国产银包铜粉逐步切入，2023年底HJT电池非硅成本有望降至2毛3分/W。叠加110微米薄硅片优势，组件端综合成本有望与TOPCon基本打平。我们认为0BB+银包铜代表的降银路线是异质结在2023年降本核心，并且是开启量产的关键，当前市场对其基本面进展关注较少，存在预期差。同时，HJT组件相较同尺寸同版型TOPCon/PERC高出20/40W摊薄BOS成本与自身结构优势带来的发电增益支撑其具备更高溢价，成本快速下降、具备更高溢价使异质结在量产工艺成熟后有望相较TOPCon与PERC具备更高的盈利能力。

无银持续增效：电镀铜增效利器，成本仍有下降空间

电镀铜核心在增效，相较银浆路线电池端效率有望提升0.5%。当前成本低于纯银浆料但仍高于银包铜，各环节工艺及设备选型有待调试完善，设备及辅材成本仍有下降空间。我们认为电镀铜并非HJT扩产的前置条件而是未来提效的必经之路，后续待电镀铜工艺完善、环节精简设备选型确定后，将批量导入量产持续增效，使异质结成为具备成长性的平台型技术。

投资建议及风险提示

行业评级：0BB叠加银包铜导入量产降本，有望助力HJT组件端成本与TOPCon基本打平开启量产，后续电镀铜成熟后导入量产持续迭代增效，HJT产业链将迎来从1到10的重要投资机遇，维持“推荐”评级。

站在HJT量产突破节点，我们建议关注推动量产的降银路线：主材推荐东方日升（0BB+银包铜量产导入最快）、通威股份、隆基绿能，关注新玩家三五互联、乾景园林；设备端关注迈为股份（HJT整线设备龙头）、捷佳伟创（HJT整线下游中试）；辅材建议关注博迁新材（国产银包铜粉龙头）、聚和材料（光伏电池正银龙头）、宇邦新材（0BB焊带）、赛伍技术（转光膜）

铜电镀成熟后助力HJT持续增效，建议关注无银路线：图形化设备芯碁微装（LDI）、苏大维格（投影曝光）；电镀设备罗博特科（水平电镀）、东威科技（垂直电镀）；推荐辅材广信材料（图形化环节感光胶）

风险提示：HJT行业降本不及预期、HJT产业链公司投产不及预期、HJT电池原材料价格大幅上涨、光伏下游需求不及预期、重点关注公司业绩不及预期

（来源：国海证券）