核心观点：
城中村改造是城市更新的重要构成部分，本次国常会要求推进超大特大城中村改造并不完全属于增量政策，更多是对此前十四五城市更新目标框架下城中村改造相关内容的深化。我们估算十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿。
城中村改造与棚户区改造在推进原则上存在三大核心差异，即城中村改造推进区域更小，更聚焦于超大特大城市；城中村拆建比例更低；城中村货币化安置比例可能更低。综上来看，城中村改造对地产投资及销售的拉动作用可能明显低于棚户区改造。预计未来央国企将是城中村改造的投资主体，银行信贷是资金来源的核心发力点。
内容摘要
城中村改造是城市更新的重要构成部分，并非增量政策而是对前期规划的深化
7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》（下文简称《指导意见》），对于城中村改造，我们认为应整体纳入城市更新的大框架来理解，本次国常会要求推进城中村改造并不完全属于增量政策，更多是对此前十四五城市更新目标框架下城中村改造相关内容的深化。
我们在2022年的城市更新系列报告中曾指出，城市更新是未来地产投资重要的发展方向，而城中村改造是城市更新的重要构成部分。十四五规划中曾对全国城市更新（并非超大特大城市独有）提出具体目标“完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。”
国家发改委也曾于《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》中对城市更新的定义予以明确，城市更新的改造对象划分，可以分为“三区一村”，老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村改造。
城中村改造与棚户区改造区别：面向区域更小，拆建比例可控，货币化安置低
我们认为城中村改造与棚户区改造在推进原则上存在三大核心差异，即城中村改造推进区域更小，更聚焦于超大特大城市；城中村拆建比例更为可控；城中村货币化安置比例可能更低。从上述三大差异来看，城中村改造对地产投资及销售的拉动作用可能明显低于棚户区改造。
一是面向区域不同，本轮城中村改造主要面向超大特大城市，三四线城市并非工作重心；且国常会明确指出“优先改造对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村，成熟一个推进一个，实施一项做成一项”，意味着整体工作推进速度相对较为稳健。棚户区改造面向全国，推进速度较快，尤其在2015-2017年间成为三四线城市去库存的重要驱动因素。
二是城中村改造拆建比例更为可控，住建部2021年正式发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（以下简称《通知》）并提出四项重点指导原则：一要严格控制大规模拆除，《通知》要求老城区更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%。二要严格控制大规模增建，《通知》要求更新单元（片区）或项目内拆建比不宜大于2（即新建/拆除比例不得超过2，例如原项目面积100平，拆除20平，新建面积最高不得超过40平）。三要严格控制大规模搬迁，《通知要求》更新项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。
三是城中村改造货币安置化比例相对更低，棚改货币化在推进过程中由央行PSL提供支持采取了广泛的货币化安置，住建部也曾于2015年发文《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》中指出：“积极推进棚改货币化安置工作”；我们认为在当前“房住不炒”大基调的指引下，城中村改造预计采用货币化安置的比例有限，可能更多采用实物安置等手段。
全国范围内城中村改造投资规模可能略低于1万亿元
《指导意见》中涉及的城中村改造主要面向超大特大城市，根据国务院发布2014年《关于调整城市规模划分标准的通知》，城区常住人口500万以上1000万以下的城市为特大城市；城区常住人口1000万以上的城市为超大城市。根据国家统计局于《求是》发布的超大特大城市清单，截至2021年末，超大城市共有7个分别为：上海市、北京市、深圳市、重庆市、广州市、成都市和天津市；特大城市共计14个，依据城区人口由高向低排列分别为：武汉市、东莞市、西安市、杭州市、佛山市、南京市、沈阳市、青岛市、济南市、长沙市、哈尔滨市、昆明市、郑州市和大连市。
截止2021年末，上述超大特大城市在全国地产投资中占比约38.3%，但当前上述城市对城中村改造的规划口径存在较大差异，包括统计方式不一致（改造面积、户数、投资规模等多个口径）、统计口径不一致（城中村、城市更新等多个口径）、规划时间不一致（2023年或十四五多个口径）等。为此，我们使用城市更新全国投资的估算规模大致推算城中村改造的潜在规模。
从全国范围看，我们曾在2022年发布的城市更新系列报告中进行测算：综合2019年-2021年间的平均投资规模和部分省市的十四五城市更新投资规划，十四五期间城市更新拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模约2-2.5万亿。从具体结构来看，考虑到绝大多数省市并未公布城中村改造在城市更新中的投资占比，我们使用城中村改造的典范城市广州市的结构进行类推，广州市2023年城市更新投资规划约2000亿元，其中城中村改造规模约983亿，占比约49%。
如使用广州市的占比结构类推，则十四五期间平均每年全国城中村改造投资规模可能位于1-1.25万亿之间。但广州市作为超大城市，城中村改造的推进力度可能显著高于全国水平，即全国城市更新中的城中村改造占比可能低于49%，我们认为对应十四五期间全国平均每年城中村改造投资规模可能略低于1万亿。
城中村改造资金如何解决？
财政资金发挥杠杆作用，贷款是核心发力点，多渠道并进解决城中村改造资金问题。作为城市更新行动的重要组成部分，城中村改造在推进过程中更多依赖政府发力和财政资金支持，上周国常会通稿中指出 “多渠道筹措改造资金”和“鼓励和支持民间资本参与”。从我们梳理来看，财政及准财政资金起基础性作用但规模有限，银行信贷是更大规模的核心支撑，未来应多措并举解决城中村改造资金问题。
一是央企是重要主体，贷款发力促进信用扩张。我们认为，从压实政府主体责任角度来看，央企和国企是城中村改造重要主体，在财政及准财政资金的基础作用上，信贷扩张将成为助力城中村改造的重要抓手，针对不同的项目开发模式和经营模式，国有大行、股份行及城商行等推出了相对应的旧改贷、并购贷、开发贷等类型贷款，我们认为，在当下信用主动收缩的背景下，城中村改造或将为信用扩张带来一定积极支撑，央企在其中扮演的作用可能更加突出。
二是财政预算内资金是重要基础，但规模有限。中央及地方一般公共预算中在住房保障支出方面安排了部分用于保障性租赁住房和城市更新相关的资金安排，但总体规模相对较小，上海2022年用于保障性安居工程支出仅为0.1亿元。政府性基金逐步发力，规模有限。2021年财办预〔2021〕29号发布，将专项债资金用途进一步拓展，明确可用于保障性安居工程，具体可投向三个方向：城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造（主要支持在建收尾项目）；从使用效果来看，2022年新增专项债用于老旧小区改造和保障性租赁住房分别达到528.1亿元和213.2亿元。2023年截至7月14日，年内已发行专项债投向老旧小区改造和保障性租赁住房的资金分别达到了671.6亿元和372.6亿元。
三是准财政也是重要抓手，主要通过政策性银行贷款支持。除财政外，国开行、农发行等准财政工具也是重要抓手：根据农发行2022年报，截至2022年末，农发行用于棚户区改造贷款累计投放1.73万亿元，其中2022年投放318亿元，新建安置房28005万平方米，有效改造473万户、1593万人的住房条件，并投放64.73亿元用于成长老旧小区改造，改造小区4333个、涉及60万余户。根据国开行2022年年报，2022年全年发放保障性住房贷款1302亿元，惠及居民超过27.8万户，累计支持99.2万老旧小区居民改善居住条件。
我们认为，政策性金融机构作为重要的准财政工具，是支持城市更新等民生工程的重要资金来源，从货币政策和财政政策配合产业政策、社会民生政策的视角来看，未来财政货币配合将成为城市更新的重要资金来源，比如央行通过PSL、再贷款等方式支持政策性银行，进而加强对老旧小区及城中村改造等方面的支持。
四是多措并举助力城中村改造。我们认为，当前来看，财政资金是城中村改造的重要抓手，未来应多措并举吸引多元资金参与城中村改造等城市更新项目，发挥政府投资的引领和杠杆作用，吸引民间资本和社会资本参与，我们认为重点关注经营性城投转型及REITs等方式。国企改革背景下，我们认为，城中村改造等城市更新项目是较好的业务板块，整体开发的投资回报率也有吸引力，是经营性城投转型的重要方向，同时鼓励部分民企通过股权合资、委托管理等方式参与开发，可以提升整体效率；此外，基础设施REITs、保障性租赁住房REITs等项目经验也可为城中村改造带来启发，让更多社会资本参与。
风险提示
政策推进力度不及预期；地产下行风险超预期
