近一个月以来（10月中旬至11月中旬），内外锌价均呈“V”字型走势，先跌后涨。一方面，内外低库存提供偏强支撑，近期在宏观情绪修复的利好作用下，锌价走势偏强，另一方面，基本面存供增需弱预期，产业层面对锌价的进一步驱动作用有限。往后看，宏观情绪或仍有反复，基本面上低库存现实与弱预期博弈，锌价或先扬后抑。
一、宏观：阶段性利好集中兑现，逻辑转向现实表现
从国际形势来看，自今年二季度以来，市场持续交易美联储加息预期，美元指数从一路上行，进入11月份后，这一预期出现调整，主要可以从美国通胀数据和美联储立场来看，一方面，美国10月CPI和核心CPI超预期放缓，给加息预期的降温提供了支撑。另一方面，10月通胀数据公布后，美联储多名官员发表略转鸽派的言论，大多数官员认为以抗通胀为目的美联储仍需要继续加息，但可以适当考虑逐步放缓加息的速度。目前芝商所“FedWatch”工具显示，12月加息50个基点的概率已超过加息75个基点的概率。美元走势的转变也反映出加息预期的降温，11月上中旬，美元指数出现回落，特别是10月通胀数据公布后，美元跌幅较大。因此，从国际宏观形势来看，受加息预期降温的带动，短期氛围转暖，一定程度上支撑锌价反弹。
从国内来看，政策端近期释放积极信号。一是交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，给地产需求恢复带来一定利好预期。二是11月11日，国务院联防联控机制公布了优化疫情防控的20条措施。从政策角度来看，整体预期边际转好，一定程度提振市场信心，带来短期利好支撑。不过从政策发布向实际终端需求恢复的传导仍需时间，效果有待观察。
综合而言，海外通胀及加息预期、国内经济恢复预期都出现了积极调整，这也是11月上中旬有色金属普遍反弹的主要宏观逻辑。往后看，随着这一轮宏观乐观预期的集中消化，后续宏观逻辑或转向海外经济衰退和国内实际需求恢复乐观预期是否能兑现的问题，重点需要关注实际经济数据与预期的差异。由于海外加息周期内经济走弱的概率较大，国内政策向实际经济需求的传导仍需要时间，宏观层面的乐观预期影响持续性有限，中期仍有较大压力。
二、基本面：低库存格局短期强化，但供需存转弱预期
（一）供应端
锌矿：因进口利润较好，6-9月锌矿进口量亦出现明显增加，不过近期因海外前期停产炼厂开始复产，海外锌矿或转向供应本地炼厂生产，国内进口量预计将有所回落，锌矿进口加工费跟随下跌，预计将会影响远期国内矿端供应，不过具体影响传导至国内尚需时间，今年内国内矿加工费仍维持高位，明年一季度存回落预期。
精炼锌：近期国内外冶炼端均出现了一些变化。海外方面，近一个月以来欧洲天然气价格有所回落，加之部分锌冶炼厂逐步进行能源转型，利用光伏风电能源开发新型发电厂，冶炼厂利润状况出现好转，上周已有前期减产炼厂开始复产（Nyrstar公司11月11日宣布将重启其位于荷兰的锌冶炼厂），海外供应端开始出现复苏迹象，不过需要关注的是近期因欧洲气温下降，天然气价格又出现上涨势头，后续能源价格的变化仍是重要关注点，若价格继续走高，则海外供应端复产节奏将较为缓慢，对锌价的支撑仍较强，反之支撑则将转弱。国内方面，SMM 10月精炼锌产量为51.41万吨，环比2.02%，同比增2.96%，10月产量较9月增幅较大，但略微不及预期量，主要受到部分炼厂检修未完成的影响。此外，11月中旬四川地区受环保因素影响，部分炼厂生产受限，使得短期产量释放受阻。不过目前冶炼利润较好，炼厂生产积极性充足，且后续炼厂检修逐步结束，年内11-12月国内精炼锌产量或持稳小增。中期国内外供应均存在增长预期。就短期而言，虽然海外已有炼厂复产，但从复产到实际产出释放仍需要时间，国内精炼锌产量目前已提升至历年中高位水平，但受运输以及环保等因素影响，供应端增量暂未体现到库存上，因此内外锌锭期货及社会库存均处于历史低位水平。
（二）需求端
海外方面，欧美进入加息周期，经济均出现明显放缓，特别是欧洲地区目前正处于收缩周期内，海外需求表现偏弱。国内方面，就终端需求而言，虽然政策出现积极信号，但传导至实际需求恢复仍需时间。现阶段房地产行业景气度还未恢复，且随淡季到来，传统电网基建工程方面的订单降温，终端需求短期难有较好表现。从加工板块来看，近期锌下游加工各板块开工维持弱势状态。镀锌板块，受疫情、环保政策以及冬季到来北方地区施工受限等因素影响，开工率低位震荡，压铸锌合金及氧化锌板块订单也相对平淡，整体消费不佳。年内偏弱的消费状态预计难有改善，关注国内政策变化对明年需求的带动。
（三）库存
从全球交易所库存来看，截至11月11日，全球三大交易所锌期货库存合计6.93万吨，月度库存下降明显，内外库存均维持去库状态。国内社库方面，据SMM调研，截至11月14日，SMM七地锌锭库存总量为6.27万吨，月环比降幅达30%。可以看出，不论是国内外期货库存，还是国内社会库存，目前都处在去库的阶段，整体库存水平维持在历年绝对低位，这也是近期锌价走势偏强的重要支撑因素。往后看，国内供应存增长预期，但因运输问题影响在库存上的体现或将后延，中期库存或有累增，不过短期内累库进程较为缓慢，绝对低位的库存状况仍将延续。
三、观点总结
综合而言，国内外宏观预期调整带来的短期利好情绪基本已兑现，后续重点关注海外经济衰退预期是否进一步兑现及国内实际需求恢复情况，美联储加息周期内宏观情绪仍有反复，不宜过度乐观。基本面来看，内外供应均有增长预期，需求短中期维持偏弱格局，基本面存在中期转弱预期。不过受海外炼厂复产缓慢以及国内运输和环保问题限制，供应量体现到库存上仍需时间。短期内低库存对锌价的支撑作用较强，不过中期将因供需转弱承压。沪锌区间震荡为主，短期仍有阶段性上行可能，但预计持续性有限，走势或先扬后抑，关注宏观情绪的消化情况以及库存累库时点的出现。
风险提示：供应端减产加剧、库存持续去库、内外需求表现超预期
