光大证券发布研报称，近期欧洲因高电价和罢工问题再度出现减产，铝供给扰动增加，全球库存低位，需求Q4有望边际改善。截至9月7日，LME铝总库存为30.9万吨，处于历史低位；国内电解铝现货库存为68.1万吨，较去年同期低6.8万吨。需求方面，7-8月为下游传统淡季，叠加近期高温影响，开工率同比下滑明显。据SMM数据，截至9月1日当周，铝下游龙头加工企业开工率环比上涨0.7个百分点至66.1%，周度开工率小幅改善，预计四季度地产竣工需求或改善有限，但汽车、光伏领域需求仍维持较高景气度，需求边际改善。

欧洲电价飙升导致电解铝电力成本已远超铝价

近期欧洲天然气以及电价持续大涨。截至9月7日，作为天然气价格基准的荷兰天然气期货价格指数仍处于208欧元/兆瓦时的高位，较年初上涨58%。Nord Pool 欧洲电价指数9月8日为309.32欧元/兆瓦时;其中，法国453.38欧元/MWh、德国443.52欧元/MWh，按IAI统计的欧洲2021年平均吨铝电耗15146KWh/t计算，两国电解铝生产的吨铝电力成本分别为6872美元/吨 、6723美元/吨，远超LME铝价(2022年9月7日LME铝价2241美元/吨，欧元兑美元为1.0008)。

海外供给：欧洲高电价+罢工，铝企减产不断

因电力成本上行，2021年10月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态，2022年1-7月中欧和西欧地区铝产量同比下降11%。近期电价飙升和罢工增加，欧洲铝厂再度减产。我们统计了2021年10月-2022年9月8日期间，欧洲累计已减产电解铝产能超过101.3万吨/年，拟减产产能27.6万吨/年。高位电价或导致欧洲铝厂减产规模持续扩大。

国内供给：四季度枯水期供给扰动概率增加

据SMM最新数据显示，目前云南省内电解铝建成产能约有563万吨，同比增长23%，占全国总产能的12.7%，截止8月底云南电解铝运行产能约525万吨，同比增长94.4%。云南电力以水电为主，2021年云南全年发电量3541亿千瓦时，其中水电发电量2581亿千瓦时，占比73%；每年7-10月发电量中水电占比更是超过90%，枯水期后水电贡献下滑至60-70%。同时，华能水电在投资者互动平台表示，2022年澜沧江流域7月来水较多年平均偏枯4成，8月较多年平均偏枯5成。枯水期云南电力紧张概率增加，或增加国内电解铝供应不确定性。

风险提示：电价政策调整风险;铝价涨幅过高抑制下游需求风险。