民生证券发布研报称，避险只是黄金的一部分，黄金的反面永远对应着信用货币。当前美国的长期通胀预期正在形成，而同时在美国金融资产中的占比已经达到历史极端水平。由于持有信用货币计价的金融资产无法再获得战胜通胀的回报，涌向黄金与抗通胀的实物资产正在成为新的选择。黄金或成为海外“通货膨胀型衰退”下的占优选择。与黄金相关的受益标的包括：招金矿业(01818)、赤峰黄金(600988.SH)、山东黄金(600547.SH)、银泰黄金(000975.SZ);同时结合基金跟踪偏离度、跟踪误差和管理规模等因素，建议关注：富国上海金ETF(518680)、华安黄金ETF(518880)。

主要观点如下：

避险不是黄金当下问题的全部

俄乌冲突爆发之后美元指数与美元计价的黄金出现了同时上涨的情形，进入了比较经典的“避险模式”。根据测算民生证券发现：当下主要国家/地区的主权货币都在相对黄金贬值，这一点在2月22日以前已经出现：在俄乌冲突计入资产价格之前，主要国家主权货币计价的黄金已经超过2021年6月2日高点，而日元计价的黄金更是创下历史新高。类似的情况出现于欧债危机前后，美元指数和黄金在避险需求下同步上涨(2010-01-04到2010-06-30)，但后期美元走弱后(2010-06-30到2011-08-22)，黄金迎来了弹性更大的时段。当下投资者需要考虑的是黄金的真正机遇是否被事件性的交易所掩盖。

黄金的另一面：天然的货币VS信用货币

黄金天然不是货币，但货币天然是黄金。实际利率与黄金的关系并不绝对稳定，它是黄金定价的一部分：根据实际利率=名义利率-通胀，实际利率其实是持有信用货币相关资产的实际收益(黄金本身没有利息)，它在大多数时候可以刻画黄金的机会成本。但黄金的反面永远对应着信用货币。当投资者对黄金计价的信用货币产生信任危机时，黄金反而会带来弹性最大的时刻。历史上货币信用的崩塌就会体现为全部实物资产的价格大幅上涨，背后是计价单位的信用货币的大幅贬值。最极端的例子便是二战后德国马克的大幅贬值、津巴布韦的超级通货膨胀以及民国时期的国民政府疯狂发行法币。而不那么极端的例子发生在1970s的美国滞胀时期：由于布雷顿森林体系解体与供应冲击带来的黄金历史性的机会。

“消失的通胀”：实物资产通胀VS金融资产通胀

通胀本质上是一种货币现象，即货币增长速度快于潜在产出本身就会带来通胀。然而：过去很长一段时间内全球主要经济体的货币出现明显的超发，大部分实物资产的名义价格反而处于长期下行的趋势，通胀似乎“消失”了。理论上如果货币全部用于定价实物资产，那么即便是供给过剩，名义价格可能也会大幅上涨。货币在实物资产和金融资产之间极不均衡的分配是背后逻辑：2011年后主要商品的名义价格没有一个可以跑赢广义货币的增长，大部分甚至是负增长。美国国家总资产中金融资产的占比继续创历史新高，达到74.79%。但是一些隐忧已经出现，2004-2021年剔除通胀之后的主要经济体(美、日和欧洲)的1年期本币国债年化收益率远远跑输本币计价的黄金。在过去，持有金融资产的回报可能更多来自于40/60的股债组合，即过往货币部分流向了对技术进步的支持和对实体经济的支持中，即使有通胀，但这也更有利于股票的表现，从而又吸纳了更多的货币持有金融资产。

黄金的历史机遇

当下面对前所未有的供应冲击，美国十年期的通胀预期已经创下历史新高。在较高的通胀预期下，持有美国国家债权类资产的长期实际回报率已经接近负值。与此同时，美国政府债务却又达到历史最高的水平。此时，通过大幅提升实际利率以提升债权持有人实际回报的方法，因为过于“痛苦”而存在诸多阻碍，而权益类金融资产同样面对高位回落的困局。以美元为代表的信用货币的隐忧正在出现，未来货币涌向黄金与抗通胀的实物资产的正反馈机制可能正在形成。民生证券以全球的广义货币/全球黄金储备计算黄金价格，则2020年该黄金价格与世界银行的黄金价格之比其实仍低于2011年，而以此标准衡量的黄金价格最贵的时候其实出现在1980年，也就是美国第三轮滞胀末期。基于此民生证券更倾向于黄金价格大概率是小幅度高于2203美元/盎司。历史上看，1970s美国的黄金股弹性最大的阶段往往是黄金的长期价格中枢一次次确认上移之后;而国内黄金股在2002-2011年的表现亦是如此。根据企业资源禀赋和盈利能力的优势，结合民生证券研究院金属与材料团队的相关观点，与黄金相关的受益标的包括：招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金;同时结合基金跟踪偏离度、跟踪误差和管理规模等因素，建议关注：富国上海金ETF(518680)、华安黄金ETF(518880)。

风险提示：通胀不及预期、美国经济增长超预期、业绩不及预期。