行业近况

本周吨铝利润继续大幅上升，国内库存下降。本周铝价收19400 元/吨，周环比+3.41%，我们测算电解铝即时利润+2686 元/吨，周环比+37.72%。

国内社库、上期所、LME 库存周环比分别-4.41%、+2.84%、+7.72%。

供给端：据SMM&IAI 统计，截至12 月初，中国电解铝运行产能3746 万吨/年，建成产能4375 万吨/年，全国电解铝企业开工率85.6%；11月中国电解铝产量306.8 万吨，同比-3%，10 月海外电解铝产量241.9 万吨，同比+2.3%。

需求端：据SMM，本周铝龙头下游加工企业开工率+0.1ppt 至67.7%。11月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比-8.92ppt、+2.03ppt、+5.02ppt、-4.63ppt，环比+2.05ppt、+2.19ppt、+5.99ppt、+5.38ppt。

成本端：本周氧化铝、动力煤、预焙阳极市场价分别为2999 元/吨(周环比-7.50%)、1080 元/吨(周环比-0.92%)、5460 元/吨(周环比+0%)。

评论：

需求端限电逐步缓解，传统需求稳增长。由于下游限电解除，订单恢复，电解铝库存已去库至100 万吨下方。同时，中央定调稳增长，发力适度靠前，地产、基建等传统需求有较强支撑；再叠加新能源车、光伏等新兴领域需求方兴未艾，我们预计明年需求有望温和向好。

供给端受能耗双控影响，偏紧格局难改。受能耗双控和电力紧张等因素影响，今年电解铝开工率从年初91.6%降至12 月初的85.6%，限电限产影响运行产能279 万吨占比7.0%，新建产能延迟投产215 万吨约为目前建成产能5.0%。我们认为，中国电解铝产能天花板仍在，且当前能耗双控限产压力依然较大，近期虽云南等地正准备逐步复产，但进展较为缓慢，我们预计2022 年国内产能增长也将较为温和。

成本回落，吨铝利润正在快速改善。电解铝三大成本项电力、氧化铝、阳极自10 月底以来接连回落，吨铝利润快速攀升，周环比持续大幅上涨。我们预计明年网电成本相对稳定，自备电成本将跟随煤价继续回归；氧化铝由于下游电解铝产能天花板及限产，持续处于产能过剩状态，叠加今年限产不及预期，我们预计价格将回归至成本附近，难以大幅上涨。阳极随着成本端石油焦和煤沥青的供需缓解价格回落，价格仍有下跌空间。

估值与建议

电解铝板块建议关注碳中和受益程度高、具备成本优势和产能增量的云铝股份(未覆盖)、神火股份(未覆盖)、中国铝业、天山铝业(未覆盖)。铝加工板块建议关注汽车轻量化高景气度下，具备快速产能扩张的上下游一体化铝汽车板龙头南山铝业(未覆盖)、铝挤压材龙头亚太科技。

风险：全球经济复苏低于预期；电解铝产能恢复超预期；稳增长政策低于预期。