核心观点
电解铝排放核算方法
电解铝企业的温室气体核算和报告范围包括四个方面：工业生产过程排放，净购入的电力、热力消费产生的排放，燃料燃烧排放，能源作为原材料用途的排放。其中电力和预焙阳极是主要排放部分。在电解铝高利润和严控碳排放的情况下，电解铝企业倾向于采购高品质阳极。电力部分排放采用区域电网排放因子计算，单个电解铝企业电力碳排放与自身能源结构无关，只与区域电网的排放因子有关。如果将来涉及碳交易，可能会考虑企业的能源结构，出台更细致的核算方法。
内蒙古能耗双控，压减电解铝产能
截至2021年2月，内蒙古电解铝运行产能616万吨，占全国14.5%。今年全国200多万吨新增产能，有1/4在内蒙古。近期内蒙古为完成一季度能耗“双控”目标，出台多项文件、采取了严格的措施调节高耗能企业排放量。内蒙古地区严控能耗将对辖区内电解铝企业造成两个影响，一是新增项目可能大幅延后，预计有92万吨新增产能大概率延期投产；二是压缩存量产能，2月末内蒙古为完成一季度能耗双控目标任务，对电解铝企业能耗消费总量进行压减，据统计，蒙东地区有三家企业受此影响减产，减产产能预估在15万吨左右。3月份包头市新出台的措施至少压缩2家电解铝企业共计2.2万吨月产量。
中国电解铝产能扩张放缓，国外产能扩张持续缓慢
回顾过去20年，中国凭借强大的内需和低廉的“煤-电-铝”产业链，实现电解铝产能快速扩张，国外电解铝产能因成本劣势或环保等因素，整体产能不增反降。根据Wood Mackenzie对未来三年全球各地电解铝增量预估，主要增量集中在中国，而中国电解铝产能扩张放缓将造成全球电解铝产能扩张放缓。
关注铝行业三条主线
一是碳中和给电解铝板块整体带来的机会。随着各地对碳排放硬性约束增加，电解铝作为高耗能行业首当其冲，蒙东地区压减电解铝产能可能只是一个开端，后期各地电解铝生产面临越来越多的政策阻力。碳减排带来交通工具轻量化需求更加迫切，拉动铝消费，铝行业面临供应端的压减和需求端扩张，供需格局长期向好；二是国内产能受限后，国内铝企在海外扩张产能的机会；三是碳减排提高了对阳极质量要求。
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报告正文
电解铝排放核算方法
国家发改委在2013年10月公布了包括电解铝行业在内的10个行业企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）,其中电解铝行业采用《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）》, 供开展碳排放权交易、建立企业温室气体排放报告制度、完善温室气体排放统计核算体系等相关工作参考使用。根据该指南,电解铝企业的温室气体核算和报告范围包括四个方面:
①工业生产过程排放：工业生产中，除能源之外的原材料发生物理或化学变化造成的温室气体排放。主要是阳极效应导致的全氟化碳排放。
②净购入的电力、热力消费产生的排放：企业净购入的电力、热力（蒸汽、热水）消费所对应的电力或热力生产环节产生的二氧化碳排放。
③燃料燃烧排放：指煤炭、燃气、柴油等燃料在各种类型的固定或移动燃烧设备（如锅炉、煅烧炉、窑炉、熔炉、内燃机等）中与氧气充分燃烧产生的二氧化碳排放。
④能源作为原材料用途的排放：电解铝企业所涉及的能源作为原材料用途的排放主要是炭阳极消耗所导致的二氧化碳排放。
中铝郑州研究院对某电解铝企业2017年实际运行情况，根据《中国电解铝生产企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）》，确定了该电解铝企业的碳排放源信息，如下表所示。
根据各类排放源排放数据，计算了该电解铝企业吨铝二氧化碳排放量，该电解铝企业吨铝碳排放量11.81吨二氧化碳。
其中化石燃料燃烧的碳排放，主要指厂内车辆消耗的汽柴油、焙烧炉消耗的天然气，这部分量很小，折合吨铝碳排放仅0.06吨二氧化碳当量，企业之间也不会有大的差别。工业生产过程的碳排放，主要指阳极效应产生的氟化物气体CF4和C2F6，是强温室气体。该项排放水平与该企业阳极效应的时间相关，阳极效应时间越长，排放越多。阳极效应时间取决于企业的生产管理水平，由于该项数值较小，可以不重点考量。
需要重点考察的有两项，一个是“能源作为原材料的碳排放”，另一个是“净购的电力产生的碳排放”，这两项数值较大。
能源作为原材料的碳排放，指电解铝生产过程中消耗预焙阳极排放的二氧化碳。发改委《指南》给定的计算公式：
NC炭阳极指吨铝阳极消耗量，企业根据实际消耗量来计算年度均值，有色协会推荐值0.42；S炭阳极指炭阳极平均硫含量，A炭阳极指炭阳极平均灰分含量，企业可以根据自身情况核算，也可以采用有色协会的推荐值，分别为2%和0.4%。从公式可以看出，预备阳极的品质越高，则计算排放值越低。因此电解铝碳排放控制会促使企业采用高品质阳极。
净购入的电力、热力消费的排放，该项是电解铝排放的主要组成部分。根据发改委《指南》，公式如下：
其中AD 电力为核算和报告年度内的净外购电量，单位为兆瓦时（MWh）；AD 热力为核算和报告年度内的净外购热量，单位为百万千焦（GJ）。EF热力为热力消费的排放因子，单位为吨二氧化碳/百万千焦（tCO2/GJ），暂按0.11 tCO2/GJ计。
重点是电力消费排放因子EF电力，《指南》中规定“电力消费的排放因子应根据企业生产地及目前的东北、华北、华东、华中、西北、南方电网划分，选用国家主管部门最近年份公布的相应区域电网排放因子”。该排放因子由生态环境部应对气候变化司组织国家应对气候变化战略研究和国际合作中心确定。
可见，按目前核算方法，单个电解铝企业电力碳排放值与自身能源结构无关，只与区域电网排放因子相关。如果将来涉及碳交易，可能会考虑企业的能源结构，并且出台更细致的核算方法。
内蒙古因碳排放压力压减电解铝产能
我国实施积极应对气候变化的国家战略背景下，过去十几年我国电解铝行业得以快速扩张的“煤-电-铝”发展模式，面临较大的减排压力。未来我国持续将碳强度下降作为约束性指标纳入国民经济和社会发展规划，并且生态环境部去年10月明确表示将碳达峰行动有关工作纳入中央生态环保督察，今年2月工信部“2020年铝行业运行情况”简报首次提出2021年全行业要“谋划低碳发展路径”，可以看到政策层面对行业已经形成一定压力。
近期碳排放对电解铝产能限制和压减主要集中在内蒙古。2017年铝行业供给侧改革后，内蒙古地区凭借低价煤炭优势以及相对于新疆更加便捷的区域位置，一度成为国内电解铝新增项目集中地。截至2021年2月，内蒙古电解铝运行产能616万吨，占全国14.5%。今年全国200多万吨新增产能，有1/4在内蒙古。
国家发改委2月7日公布各省份2019年度能源消费总量和强度“双控”考核结果，10省（市）为超额完成，内蒙古因未完成被通报批评。内蒙古自治区表示将用“刚”性的措施，加大限制类和落后产能淘汰力度，坚决遏制高耗能项目低水平重复建设，绝不妥协和打折扣。尤其是近期内蒙古为完成一季度能耗“双控”目标，出台多项文件、采取了严格的措施调节高耗能企业排放量。
我们认为内蒙古地区严控能耗将对辖区内电解铝企业造成两个影响，一是新增项目可能大幅延后。据统计内蒙古当前已经通过审批但未建成投产的项目有三个，分别是白音华40万吨项目、扎铝二期35万吨项目以及华云三期42万吨项目，华云三期其中25万吨是等量置换，净增量17万吨，三个项目总计增量92万吨，据行业机构判断投产日期有大幅延后的可能。待这批项目投产后，内蒙古电解铝产能有望进入平台期，国内适合电解铝产能投放的地区仅剩西南部的云南、广西、四川和贵州，电解铝行业扩产愈加阻力重重。
二是压缩存量产能。内蒙古能耗双控政策对电解铝行业的影响不仅在于新增产能，对存量产能也构成影响。2月末内蒙古为完成一季度能耗双控目标任务，对电解铝企业能耗消费总量进行压减，据统计，蒙东地区有三家企业受此影响减产，减产产能预估在15万吨左右。包头市新出台的措施至少压缩2家电解铝企业共计2.2万吨月产量。
电解铝行业产能扩张面临多重政策束缚
由于电解铝生产过程具有高耗能、高排放的特性，近年来受秋冬季环保、煤炭消费减量措施、产能置换政策影响，行业产能扩张面临的政策约束越来越多。回顾2017年以来，电解铝行业产能置换政策划定产能天花板，现有产能等量或减量置换，新建项目需产能指标；2018年以来强化燃煤自备电厂监管极大限制了电解铝产能扩张，要求自备电厂缴纳政府性基金和各项交叉补贴削弱了自备电厂的成本优势，加强对新增煤电项目的审批监管则直接影响到电解铝产能投放；2021年起内蒙的能耗双控措施，导致内蒙古自2021年起不再审批新的电解铝项目，待建项目也面临延期投产的可能性，并且压减存量产能。
氧化铝产能相对过剩
根据统计，截至2月初，我国氧化铝建成产能8800万吨，今年规划新增产能300万吨。我国电解铝产能天花板是4550万吨，按照1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝220万吨需求，未来国内对氧化铝产能的顶格需求是9000万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能3900万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝建成产能都是过剩的。
另外氧化铝产能未设定天花板。近年来唯一单独面向氧化铝行业的政策《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》，对产能匹配、环保能耗、赤泥提出要求，但未对产能绝对量进行限制，倾向于市场化调节和产能出清。所以氧化铝价格可能会经历一个漫长的磨底过程。
全球电解铝产能扩张主要依赖中国
回顾过去20年，中国凭借强大的内需和低廉的“煤-电-铝”产业链，实现电解铝产能快速扩张，国外电解铝产能因成本劣势或环保等因素，整体产能不增反降。根据Wood Mackenzie对未来三年全球各地电解铝增量预估，主要增量集中在中国，而中国电解铝产能扩张放缓将造成全球电解铝产能扩张放缓。
中国电解铝扩张的优势在于低成本，我们回顾中国电解铝产能在全球成本曲线中的分布可以发现，10年以前，中国电解铝产能占全球36%，大部分成本位于全球成本曲线50%以后，在全球范围内成本是偏高的。随着我国低成本“煤-电-铝”产业链大发展，我国电解铝产能在全球成本曲线当中前移，到2019年，我国电解铝产能占全球56%，全球成本最低的前25%产能中，中国占59%。
中国出口铝材满足国外铝需求。由于原铝出口有15%关税，我国生产的电解铝大部分以铝材的方式出口到国外，满足国外铝需求的增长。因此一旦中国电解铝产能扩张放缓，必然需要国外电解铝产能二次扩张，满足全球铝需求。而相较国内，国外产能释放往往偏慢。在国外具有产业基础的中国企业，具备在国外建设电解铝产能的实力。目前中国宏桥、南山铝业均在印尼拥有氧化铝产能，具备一定的产业基础。
铝将维持低库存且预期不会大幅过剩
当前铝锭社会库存122万吨，处于历史同期偏低位，且节后累库基本见顶，即将开启去库。根据我们的平衡表，全年库存都将处于中性偏低水平。低库存对铝价构成较强支撑。
市场普遍预期今年电解铝不会大幅过剩：一是国内电解铝供应弹性减弱，依靠新增产能不会使产量爆发式增长，并且电解铝投产时间长，短期内无法放量，且部分地区面临减产压力；二是依靠地产后周期和新基建的推动，铝消费有很强的韧性，消费弹性远大于供给弹性，今年市场对铝普遍没有大幅过剩预期。
电解铝高利润有望长期维持。铝行业盈亏周期：回顾国内电解铝行业盈亏历史，行业大减产之后往往迎来利润修复：1）2015年下半年铝价暴跌，400万吨电解铝减产，导致2016年全年铝锭低库存，行业持续盈利一年；2）2017年~2019年，每年都有超过300万吨电解铝减产，但行业迟迟未盈利，是在消化2017年累积起来的天量库存；3）到了2019年下半年，铝锭库存降至100万吨以下，行业开始出现盈利并得以持续。我们看好铝冶炼利润，正是基于行业周期带来的低库存、行业政策约束造成的低供给弹性以及产业链结构导致的氧化铝产能过剩。
如果我们把2017年铝行业供给侧改革时2500元/吨以上的行业平均利润定义为高利润，基于对成本和供需的展望，我们认为未来2-3年，电解铝行业可以维持2000元/吨以上的中性偏高利润。
建议关注三条主线
①碳中和给电解铝板块整体带来的机会。随着各地对碳排放硬性约束增加，电解铝作为高耗能行业首当其冲，蒙东地区压减电解铝产能可能只是一个开端，后期各地电解铝生产面临越来越多的政策阻力。近十五年以来，全球电解铝产能扩张以中国为主，一旦中国电解铝产能步入低增长，则全球电解铝供应也会步入低增长。而在需求端，由于铝的轻量化特点，在整车减重、减排、增加续航等方面具有优势，在交通运输领域应用越来越多，是铝消费的主要增长方向。铝行业面临供应端的压减和需求端扩张，供需格局长期向好。推荐云铝股份、神火股份、中国宏桥。
②减排压力给电解铝原料端带来的机会。通过分析电解铝碳排放核算方法，除了电力部分碳排放，预焙阳极碳排放是另一大排放源。在电解铝高利润和碳减排压力下，电解铝企业将倾向于采购低硫、低灰分的高品质阳极。拥有高品质预焙阳极生产技术和管理经验的企业将享受这部分溢价。推荐商业阳极龙头企业索通发展。
③长期看，随着国内电解铝产能扩建处处受限，在国外建设电解铝产能成为一种选择。国外适宜扩建电解铝产能的地区集中在印度、东南亚和中东等低成本地区。印度、东南亚主要拥有丰富的煤炭和铝土矿资源，是最具有扩张潜力的地区；中东地区电解铝发展主要依靠廉价的能源价格。在国外具有产业基础的企业拥有海外建厂的优势，目前中国宏桥在印尼拥有100万吨氧化铝产能，年内另外100万吨产能即将投产，届时在印尼拥有200万吨低成本氧化铝产能；南山铝业在印尼建设100万吨氧化铝产能年内也具备投产条件。
相关标的
云铝股份（000807.SZ）
公司水电铝产能全部位于云南地区。截至2019年年末，公司水电铝产能合计210万吨，权益产能合计178万吨，整体规模处于行业前列。
公司加快实施“拓展两头、优化中间”的升级发展战略，积极拓展绿色低碳水电铝项目，全面提升公司整体竞争能力，产能快速扩张，预计2021年底水电铝总产能将达到323万吨，权益产能约264万吨。公司是全球水电铝头部企业，公司吨铝碳排放量仅3.23吨二氧化碳当量。在全球范围内，公司低碳铝规模仅次于俄铝，与力拓基本持平，是全球范围内的低碳铝头部企业。
中国宏桥（1378.HK）
公司是全球最大的电解铝生产商，现有铝产能约646万吨，公司提前布局云南水电铝，顺应铝行业碳减排趋势。2020年之前公司电解铝产能全部位于山东滨州，且全部使用火力发电。由于在山东面临较大的环保压力和煤炭消费减量压力，公司决定将203万吨产能迁往云南文山州，分两期建设，目前一期103万吨中的33万吨产能已投产，一期剩余部分有望在年内投产达产。公司在云南享受优惠电价，含税0.25元/度，低于山东本部用电成本，并且是清洁水电。待年底一期项目达产，公司电解铝清洁能源占比15.5%，达到电解铝行业平均水平。未来二期项目达产后，公司电解铝清洁能源占比31%，明显高于行业平均水平。
神火股份（000933.SZ）
公司主营业务包括煤炭和电解铝，煤炭矿区位于永城和许昌等地，在产矿井7座，合计产能687万吨/年，权益产能638万吨/年。公司在新疆、云南两大低成本地区布局电解铝产能。在新疆拥有80万吨电解铝产能，凭借低成本煤电优势，盈利能力较为突出；云南神火拥有90万吨清洁水电铝产能，享受0.25元/度优惠电价，现运行75万吨，剩余15万吨将在今年6月份启动。公司是云南神火控股股东，拥有云南神火43.4%股权及73.6%表决权。
索通发展（603612.SH）
公司主营业务预焙阳极，为电解铝生产所需耗材，行业唯一上市公司龙头，在产产能192万吨，目前行业市占率为10%左右，其中商用市场市占率20%，已公告产能317万吨，索通作为国内商用预焙阳极的龙头企业，努力抓住北铝南移的战略机遇期，新项目建设在稳步推进当中。索通云铝一期60万吨项目预计在今年三季度投产；索通豫恒拟通过并购和新建相结合的方式在四川建设年产35万吨铝用炭素项目。公司有望凭借上市企业平台优势来进一步提升市占率，在未来3-5年总产能有望扩展到400-500万吨，在商用预焙阳极领域的市占率有望提升至40-50%。
公司拥有多年生产高品质预焙阳极生产技术和管理经验，在电解铝行业碳排放压力加大的背景下，铝厂必然对预焙阳极提出更高要求，公司高品质预焙阳极拥有减排效果将享受一定溢价。
