全球债市抛售浪潮持续蔓延，周一日本10年期国债收益率跳升10个基点至2.8%。 这轮席卷主要经济体的债市风暴，已不再是单一市场的局部动荡，而是通胀预期重燃、财政忧虑发酵与地缘冲击叠加共振的结果。 上周，日本30年期国债收益率已突破4%历史关口，美国30年期收益率本周收报5.12%，创2007年7月以来最高收盘水平，英国30年期收益率则单日飙升约20个基点至1998年以来峰值。 野村证券策略师Naka Matsuzawa警告，此轮日债抛售与此前两次"债券义警"警告存在根本性差异——触发因素来自海外，且主导力量已从超长端转移至更能反映市场中性利率预期的10年期收益率，不能再被简单定性为恐慌性抛售。 全球同步抛售，完美风暴成型 此轮债市异动的危险之处，不仅在于收益率上升的幅度，更在于全球主要市场的高度同步性。 美国10年期国债收益率上周五上涨11个基点至4.59%，突破市场普遍视为心理关口的4.5%，逼近近一年高点。英国30年期收益率单日上涨约20个基点，除财政压力外，市场亦开始为首相斯塔默可能面临的党内挑战定价，推高英国国债风险溢价。德国、西班牙、澳大利亚等市场长期国债收益率同步走高。 摩根大通资产管理投资组合经理Priya Misra表示："过去一周对利率市场而言可谓完美风暴——通胀数据走高，加之由日本国债和英国国债引领的全球利率上移……这轮利率上行将在经济应对持续能源冲击的同时，开始收紧金融条件。 三度警告，性质升级 据追风交易台，Matsuzawa在最新报告中梳理，自Sanae Takaichi政府上台以来，债券义警已三度就经济政策管理发出警告：第一次发生在去年10月政府刚刚就任之后，第二次发生在今年1月食品税减免提案浮出水面之时，第三次则是当前这轮由海外因素主导的抛售。 此轮与前两次的关键区别有二： 其一，导火索来自海外 ，美伊战争引发原油价格上涨、美联储降息预期彻底消退、英国政治风险再度恶化，多重因素叠加驱使境外投资者撤出日债； 其二，主导力量不再是通常更易受供需因素驱动的超长端，而是10年期收益率， 后者更直接反映市场对中性利率的估算。Matsuzawa警告，鉴于日本财务省近期已动用外汇干预工具，可用于稳定市场的政策手段已有所减少，政府若再度将此轮动荡定性为恐慌性抛售而置之不理，将是危险之举。 财政忧虑发酵，通胀预期跳升 此轮日债抛售的直接导火索，是有关政府正考虑编制补充预算的报道。财务相Satsuki Katayama随即否认了近期编制补充预算的必要性，但报道本身已令投资者情绪急剧恶化，最终引发投降式抛售。 与此同时，食品税减免方案的讨论仍在并行推进，市场对日本国债增发的担忧持续升温。尽管政府此前已表明将提供能源补贴以应对油价上涨，但补充预算的财政扩张压力仍在积聚。日美财长会议亦未能有效缓解市场对财政扩张或日本央行落后于曲线的顾虑。 此外，通胀忧虑也在加剧，Matsuzawa在报告中特别指出，10年期盈亏平衡通胀率（BEI）已升至2.15%，通胀预期的急剧攀升已构成独立风险——市场开始质疑日本央行是否有能力将通胀稳定在2%目标附近，并直接推高了市场对中性利率的估算，进而对10年期收益率形成上行压力。

在潜在的“8月1日关税大限”前，全球金融市场还有一道坎要跨过：周日举行的日本参议院选举。 据央视新闻此前报道，日本参议院额定议席为248个。参议员任期6年，每三年改选一半议席。本次参院选举将围绕改选的124席和东京选区补选的1席，总计125席展开争夺。 作为评判选举结果的关键点， 执政的“自公联盟”需要至少赢下50个席位，才能保住参议院过半数议席。 最有可能出现哪几种结果？ 对于“自公联盟”而言，本次选举的首要目标，是止住去年10月众议院选举以及6月东京都议会选举的连败颓势。 据悉，本次参与改选的自民党议席一共有52个，而公明党有14个。对于维持现状而言，执政联盟最多能够丢掉16个席位。但随着选战推进，市场普遍担忧石破茂难以达成目标。 关键的变量，竟然与大洋彼岸的特朗普有点关系。 据新华网报道， 以“日本人优先”作为竞选主张的参政党 ，有望在东京、埼玉等关键选区展现强大的竞争力。 根据预测，目前拥有两个参议院席位的参政党，有机会拿下7个选区议席和约8个比例代表议席。也有民调显示，参政党甚至有机会冲击20个席位。若预测成真，意味着“自公联盟”基本失守50席的关键目标。 参政党由神谷宗币2020年创立，并在2022年参议院选举中首次拿到比例代表议席。 神谷宗币也直言不讳地表示， 他从特朗普那里学到了许多激发情绪的主题和打破常规的语言 ，甚至在一次采访中称 自己是日本最像特朗普的存在 。 考虑到日本正在经历美国“关税大棒”的冲击，参政党的崛起也令日本人开始担忧，席卷欧美的极右翼浪潮是否已经开始冲击日本。 千叶大学政治学教授、欧洲极端主义党派研究者水岛治郎解读称：“ 这可能是一场划时代的选举。这是第一次，一个公开沙文主义且反对紧缩政策的激进民粹党赢得了支持。 ” 在“自公联盟”无法维持参议院多数席位的背景下，也有多种可能性：“自公联盟”继续以少数派地位执政、增添中间派政党进入联盟，以及反对派组建执政联盟。考虑到反对派之间的政见差异非常大，目前并没有团结起来组建联合政府的势头。 资本市场推演 分析师普遍认为，“自公联盟”保住多数席位，以及石破茂保住首相职位，是对日元和日本国债最乐观的结果。 第一生命经济研究所的经济学家藤代康一表示，很难断言日本的财政状况正处于持续恶化的轨道上。一旦参议院选举结束，由于财政支出增加预期带来的利率上行压力可能开始缓解。他表示， 如果石破联盟获胜，可能会推动日本国债市场回暖 。 此前的连续抛售，使30年期日本国债收益率在本周二涨至创纪录水平。 （日本国债收益率，来源：TradingView） 渣打银行也预期，一旦这种情景成真， 一些日本国债空头头寸可能面临风险 ，因为石破茂将抵制通过债务融资的减税言论。 而在 “自公联盟”未能维持多数，且石破茂引咎辞职的情况下，日元将迎来新一波抛售 ，但分析师们对日股的走势存在分歧。 分析指出， 最有可能被拉进执政联盟的国民民主党，以及最有可能接替石破茂位置的“安倍经济学”支持者高市早苗，都主张日本央行恢复货币宽松政策。 Resona资管的固定收益投资部首席基金经理藤原崇表示，本周日本国债收益率的飙升正是市场对这一情景的定价反应。道明银行也预测 ，一旦石破茂辞职，日元将轻松突破149.7的200日均线。 （7月以来日元持续贬值，来源：TradingView） 不过大和证券的分析指出，对于日本股票而言，抛售可能只是暂时的，因为自民党的整体框架和政策很有可能保持不变。 严重冲击全球金融市场的第三种情景，则是在野党大获全胜，改变日本政治格局 。分析指出，三大主要反对党均支持某种形式的消费税减免，极右翼参政党甚至提出全面取消增值税。 巴克莱银行预期，如果呼吁增加日本国债发行的政党在选举中表现优于民调，日本债市可能会看到更明显的“熊陡”，即长期债券收益率上涨幅度超过短期债券。巴克莱预估，将日本目前10%的小费税削减一半，将导致30年期国债收益率上升15至20个百分点。 法兴银行经济学家Jin Kenzaki也在报告中表示，反对党联盟政府预计将废除消费税和汽油税，并通过增加日本国债来筹资。他指出，虽然这种结果的可能性只有约10%，但如果发生，长期利率将在初期显著上升的背景下保持高位。

尽管在短短48小时内，日本和美国先后进行的20年期国债标售结果不佳，本身更多还是两起“孤立”的事件——日债的恐慌源于日本央行缩债的传闻，而美债的抛售则更多源于3A评级丢失、特朗普减税法案下赤字和债券发行规模失控的忧虑…… 但是，若要说作为美国最大海外“债主”的日本自身市场出现的异动，就完全与美债波动无关，或许也并不合理。 事实上，在德意志银行看来，本身需求就均颇为惨淡的美债和日债之间，眼下或许还在进行着一场你争我夺的抢筹码大战。 德银外汇研究主管George Saravelos在本周最新发布的一份最新报告中表示，美国国债眼下正面临来自日本国债日益激烈的竞争，日债收益率上升正使得日本国债对日本当地买家更具吸引力。 Saravelos注意到了一个近来颇为反常的现象：美债收益率走势与日元汇率出现背离 ——即使美国国债收益率上升，但外汇市场上日元仍在走强(美元兑日元下跌)。 众所周知，从外汇市场利差交易的逻辑来看，美债收益率走势往往应该是和美元/日元汇率走势同步的。 Saravelos目前正将这一反常现象视作“美国财政风险加速的最重要市场指标”，因这表明谨慎的外国投资者正从美国国债市场撤出资金。 他指出，“我们认为这是外国投资者参与美国国债市场正在下降的证据。” 日债正“吸血”美债？ 值得注意的是，日本长期国债收益率近日也正在大幅攀升。30年期日债收益率本周已升至了1999年有记录以来的最高水平。周二进行的20年期日债标售的需求为数十年来最疲软的一次。 部分市场人士将此解读为日本财政担忧加剧的信号，但Saravelos并不同意这种观点。 Saravelos认为，若真存在财政风险，日元应当走弱而非走强。 正如Saravelos在德意志银行上周发布的全球宏观框架中指出的，鉴于日本拥有正向的净外国资产头寸，其财政空间仍然充足。 这位外汇研究主管认为，日本国债的抛售潮对美国国债市场反而构成了更大的威胁：由于本土资产对日本投资者吸引力增强，这将加速资金从美国市场撤出。 “我们未来数月观点的核心逻辑是：市场正日益受到外部资产头寸的驱动，这种趋势正在对美债市场和美元形成双重下行压力。” 衡量市场对双赤字担忧程度的指标，可通过下图中净国际投资头寸（NIIP）与收益率关系的贝塔值(斜率)来体现。这实质上反映了全球市场对财政赤字的定价。通过历史数据回溯可见，该指标自全球金融危机以来一直保持稳定区间。 德银认为当前市场风险正朝着斜率加速陡峭化——即 美国与全球其他地区利差扩大的方向演变，或将回归2008年之前的市场格局。如下图所示： 事实上，当前日债收益率可能已上升到了一定的高位水平，足以开始吸引包括先锋领航(Vanguard)和RBC BlueBay Asset Management在内的海外投资者，不少日本国内机构也可能正在加速资产回流的进程。 日本是美国国债的最大海外“债主”，截至3月的美债持仓规模高达1.13万亿美元。这是多年来日本超宽松货币政策导致日本国内投资者涌向海外寻求更高回报的结果。而眼下，随着日本长期国债收益率也开始飙升至逾3%的高位，这预示着美债对日本资本的"收益溢价"优势正在快速收窄。 当“渡边太太”们发现本土资产的性价比回归，叠加美债市场本就面临流动性恶化和信用溢价扩大的双重压力，日本资金的撤离潮恐将成为压垮美债这头骆驼的最后一根稻草。