美国长期国债收益率近期升至数十年来高位后，华尔街开始为财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）再次调整债务管理政策做准备。彭博报道，交易员正在密切关注美国财政部周五向一级交易商发出的季度融资调查问卷，试图判断贝森特是否准备在11月公布的新一轮融资计划中减少长期美国国债供给或进一步扩大回购。

市场之所以高度敏感，与财政部8月的一次意外行动有关。当时贝森特突然扩大旧券回购规模，在正常季度融资安排之外提高10年至30年期美债的回购额度。此举被市场称为“财政部扭转操作”（Treasury twist），被广泛解读为试图缓解长期收益率上升带来的压力。

财政部一直将回购描述为改善旧券流动性的技术措施，但贝森特也多次表示，自己拥有一个“大工具箱”，并愿意利用可用手段应对长期融资成本上升。

11月融资方案或调整长债供给

下一次季度融资公告定于11月4日发布，恰好在美国中期选举次日。华尔街认为，这是观察贝森特是否进一步改变债务发行结构的关键窗口。

摩根士丹利投资管理固定收益主管Vishal Khanduja表示，财政部此前实际上已经向市场传达了一个信号：当前长期收益率水平存在问题。因此，未来两次季度融资安排的重要性明显上升。

市场目前讨论的方案主要集中在期限结构调整。

最常规的做法是维持现有美债拍卖规模不变，至少未来几个季度不调整发行指引。另一种可能是保留2年至7年期美债增发空间，同时减少20年和30年期长期债券未来的供应。

花旗甚至认为，财政部可能以养老金等长期机构对美债需求下降为理由，减少20年期美债发行，极端情况下不排除暂停这一品种。花旗此前预计，20年和30年期美债每次拍卖规模可能分别减少30亿美元。

20年期美债自2020年恢复发行后，收益率长期高于相邻的10年和30年期品种，其融资效率一直受到市场质疑。近期AI企业和大型科技公司大量发行长期债券，又进一步与美国政府争夺保险公司、养老金等长久期资金。

长债回购扩大后，收益率仍处高位

贝森特8月突然调整回购计划，是市场重新讨论财政部干预边界的起点。

财政部当时将部分长期旧券单次回购上限从20亿美元提高至60亿美元。按照传统做法，这类重大债务管理调整通常在季度融资会议中提前讨论，而此次行动却在上一次融资公告两周后突然宣布，使交易员开始怀疑财政部目标是否已经从改善市场流动性延伸至影响长期收益率。

实际操作中，财政部也没有用满全部额度。路透此前报道，多次长期债券回购中，财政部仅接受市场报价的一部分，实际购买金额低于60亿美元上限。

部分分析人士因此认为，回购计划仍主要承担改善旧券流动性的功能；但异常的宣布时间，使市场难以完全排除压低长期融资成本这一政策考虑。

长期收益率随后仍继续上升。近期美国10年期和30年期国债收益率一度达到2002年以来高位。能源价格上涨、美联储恢复加息以及美国财政赤字都推高了债券收益率，AI基础设施投资带来的企业融资潮则进一步增加全球资本需求。

与此同时，美国年度利息支出首次超过1万亿美元，目前债务利息成本已经超过国防开支。对于财政部而言，长期收益率每维持在高位更长时间，新发行债务的财政成本就会逐渐增加。

“更便宜融资”与“可预测性”之间的矛盾

如果减少长期美债发行，财政部必须从其他期限筹集资金。

一种方案是进一步增加短期国库券供应，目前国库券占美国可交易国债的比例已经超过22%；财政部也可以扩大2年至5年期国债发行，或者推出与担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的一年期浮息国债。

但短期融资同样存在成本。美联储已经重启加息，市场仍预计未来一年存在进一步收紧空间，过度依赖短期国库券可能使财政部更快暴露于政策利率上升。

更深层的争议则涉及美国财政部长期坚持的“规律且可预测”原则。数十年来，财政部通常避免根据短期市场波动调整发行计划，以降低投资者要求的政策不确定性溢价。

如果市场逐渐形成所谓“贝森特托底”预期——即只要长期收益率升至某个水平，财政部就会通过扩大回购或减少长债发行介入——短期内可能压低收益率，却也可能使投资者开始猜测财政部下一步行动。

Khanduja因此认为，财政部确实可以继续扩大回购，并考虑减少长债发行，但关键是提高政策可预测性。美国需要发行的债务规模巨大，在这种情况下，“最不应该做的事情，就是让自己的买家因为政策不可预测而感到不安”。

周五一级交易商调查中的问题设置，将成为市场寻找下一步政策信号的首个窗口。随后11月初财政部借款咨询委员会（TBAC）会议以及11月4日的季度融资公告，将决定贝森特是否会再次改变美国债务发行结构。