华泰证券指出，近期全球制造业PMI出现持续反弹，1月达到50，为17个月以来首次回升到荣枯线，全球制造业或结束持续2年左右的下行周期。本文分析了全球制造业PMI回升背后的原因和潜在持续性。我们认为，由于此前制造业PMI底部较高、目前回升主要由温和补库推动，且考虑到利率水平和绝对库存水平仍偏高，所以本轮回升幅度可能相对温和，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。
一、近期全球制造业PMI持续反弹
全球制造业周期或将结束长达2年的下行周期。2024年1月全球制造业PMI 17个月来首次回升至50的荣枯线；全球制造业新订单和新出口订单也回升至2022年年中以来的高点。同期，全球出口增速也企稳回升。根据韩国、中国台湾和巴西出口数据来看，1月全球名义出口增速有望继续恢复。
二、全球制造业周期企稳，名义出口可能目前主要由库存周期推动
1. 2023年下半年以来，主要央行普遍放缓或停止加息，利率“见顶”降低了垒库成本和不确定性。同时，10年期美债和德债收益率相对2023年10月高点一度回落67bp、50bp至4.31%、2.46%。
2. 全球制造业去库存有所放缓，此前高企的隐性库存水平明显下降。如我们在《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》（2022/8/23）中分析，疫情带来的供给瓶颈和高通胀推升了“隐性库存”，目前库存水平已经“正常化”。从美国库存数据来看，库存变动对美国增长的拖累也明显缓解。
3. 2023年下半年来PPI有所企稳，一方面，出口价格指数企稳推高名义出口，另一方面，价格止跌降低垒库的不确定性。2023年下半年油价同比低位回升，而美元指数同比高位回落，两者共同推高了出口价格和名义出口增速。
4. 美日制造业企业资本开支上行有望边际提振企业部门商品需求，居民部门商品消费也有所修复。2023年四季度以来美日企业的设备投资，尤其是计算机相关的高附加值设备需求较强。此外，居民实际收入增长回升支持商品消费。
三、本轮制造业周期修复幅度可能较为温和，但边际支撑中国出口
首先，当前实际利率的绝对水平仍然偏高。尽管降息周期可能开启，但经济韧性较强或导致美欧降息速度偏慢，从而使得短期政策利率回落较慢。此外，通胀回落推高实际利率，抑制企业加库存。
其次，去库存速度虽然放缓，但绝对库存水平偏高抑制企业库存周期。从美国企业库存销售比来看，制造商和批发商均接近或略高于2019年水平。
第三，本轮制造业PMI回升主要由补库推动，且此前底部相对较高，回升空间或有限。参考二战后美国经验，PMI底部越高，PMI修复越温和。
考虑到中国制造业竞争力继续上升，制造业周期温和回升有望支撑中国出口增长，往前看，后续持续性主要看中美制造业产能周期的综合强度。
风险提示：全球经济超预期回落，海外央行超预期鹰派。
