中信建投发布研究报告称，当下时间点看更看好产业化明确，且不断迭代进步的TOPCon，同时对HJT降本情况高度关注。组件溢价核心看效率差以及单瓦发电量增益，TOPCon导入双面POLY后，HJT对比TOPCon在线性衰减、温度系数上具有优势，对应3-4分溢价，但成本也比TOPCon高出2-4分。未来2-3年TOPCon设备投资回收期仍然领先，产品性价比优势明显，TOPCon产品仍然是性价比最优的电池技术。

中信建投主要观点如下：

光伏的本质是投资品，脱离成本去谈技术是空中楼阁，无源之水。新技术是否会导入大规模量产，核心驱动因素有两个：1)下游客户IRR是否有提升。2)制造企业设备投资回收是否足够快。

以TOPCon为例，在当前溢价下客户IRR优于PERC组件，同时TOPCon电池单瓦盈利1毛3-1毛4(当前情况下可能更高)，设备投资回收期1年出头，引发产业大规模扩产，成为主流技术

而设备投资回收期一方面由设备投资决定，另一方面由产品单瓦盈利所决定(看产品溢价以及成本增幅)，从这一结论来看，TOPCon和异质结当下差距大，不存在竞争关系。

组件溢价核心看效率差以及单瓦发电量增益，当下双方差距不明显。PVinfolink数据显示目前HJT相对TOPCon组件溢价1毛以上，核心原因在于HJT当前供货量少，成本较高，且终端客户以海外高端客户为主，价格接受度高，因此表观价格较TOPCon高出不少，实质是成本高价格下不来，只能面对小众市场，不是主流。

从效率提升空间来看，两者差异很小，且目TOPCon产业化进展更快。但如果HJT能够大规模量产，相对TOPCon的溢价必然取决于两者的效率差以及单瓦发电量增益。

目前全银HJT效率略高于TOPCon，银包铜+0bb方案与TOPCon效率基本一致，且往后看2024年TOPCon导入双面POLY效率将达到26%以上，即使HJT导入电镀工艺，两者效率仍然在同一水平线上。长期来看双面TOPCon极限效率28.7%，HJT极限效率28.5%，因此HJT难以通过效率优势获得溢价。另外在单瓦发电量上，HJT温度系数、线性衰减更优，预计能带来3-4分溢价。

TOPCon设备投资回收期领先，产品性价比优势明显。2023年底情景下，假设HJT采用0bb+银包铜方案，单瓦成本只比TOPCon高出4分左右，效率与TOPCon打平，售价假设高出4分(单瓦发电量增益带来)，预计HJT设备投资回收期2.5年，TOPCon 1.2年。2024年底，HJT采用0bb+电镀铜方案，TOPCon导入双面POLY以及0BB，预计HJT单瓦成本仍然高于TOPCon 2-3分，设备投资回收期HJT 4年，TOPCon 2年。

HJT成本相较于去年已明显下降，电镀处于0-1阶段弹性较大。虽然从性价比角度HJT仍然弱于TOPCon但采用0bb+电镀/银包铜工艺之后，HJT成本相较于全银方案确实已明显下降，建议关注后续其他提效降本路线。电镀铜目前处于0-1阶段，即使仍然存在设备投资成本高、工艺复杂以及环保等问题，但已有BC电池路线计划采用电镀技术，量产初期设备弹性较大。

TOPCon处于技术快速迭代期，持续看好头部企业的产品领先性，重点关注0bb、双面POLY等产业趋势。当前市场认为2024年TOPCon面临同质化竞争，盈利能力可能下降。但TOPCon目前还远未到“类PERC化”的阶段，长期技术升级空间广阔。

风险提示：

1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧。

2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓。

3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。