从较长的时间区间看，沪锌主力从2022年9月-2023年1月，均在23000元/吨到25000元/吨的区间内震荡。一方面，国内外库存屡创新低，宏观政策方面利好频传；另一方面，矿加工费连续上调，冶炼利润走高，冶炼端存放量预期，海外在衰退预期下消费前景黯淡，多方向合力，为锌价框定了一个大概的震荡区间，锌价在区间内随着国内外短期宏观情绪上下震荡。当宏观情绪较好时，如国内疫情政策转向、美国CPI超预期回落后，锌价上行至贴近区间上沿；当宏观情绪较差时，如国内防疫政策转向之前、政策放开后感染人数激增时，锌价则承压下行至贴近区间下沿。

就短期锌价而言，目前宏观情绪较好，国内第一波感染高峰已基本度过，春节大规模人口流动未出现新的大范围疫情，海外美元指数持续走弱，锌价再次上行至贴近震荡区间上沿。不过我们认为，锌价仍不具备突破区间上沿的条件，原因为，1：宏观方面未出现“新”的利好，美联储加息放缓及国内疫情转向等政策面的利好已在前期盘面有所体现，而市场所预期的，这些政策所能产生的长远影响：海外经济体软着陆，避免陷入衰退、国内消费回暖等，仍需要较长的时间才能验证；2：锌冶炼端本身预期的供给增量较多，节后炼厂利润依旧较好，且无防疫、限电等的干扰，加之新投产能上马，国内精炼锌产出一季度有望维持在历年高位，而消费端即使能够回暖，在节奏上应该也会滞后供给。

一、国内冶炼产出有望保持高位，进口精炼锌补充仍无指望

截至2023年1月31日，国产锌精矿加工费报5650元/吨，进口矿报260美元/吨，国产、进口矿加工费均处于历史相对高位。副产品硫酸的价格依旧很低，但得益于加工费的上调和价格分享机制，冶炼厂四季度至今利润较好，提产积极性较高。近期由于外盘拉升，沪伦比走低，进口矿冶炼利润有所下滑，但粗略估算仍在1000元/吨以上，若纯使用国产矿，利润可在2000元/吨以上。国内精炼锌产量四季度以来，环比连续走高，同比由负增长转为正增长，新年一季度，疫情、限电、利润低等扰动均已消失，加之新产能投产，预计国内精炼锌产出会进一步放量。

沪伦比依然偏低，精炼锌进口亏损仍较大。欧洲天然气和电价继续走低，天然气价格已跌至2021年12月的水平，但还远高于往年正常时期，欧洲锌冶炼厂目前暂无大规模复产的消息。欧洲炼厂的复产前景仍需待气温回升，电价进一步下行后再观察，受地缘政治等的影响较多，不确定性较大。

二、库存季节性累库，预计在元宵节后一周至两周左右到达年内库存高点

库存方面，目前国内外库存都很低，从全球视角看，欧洲减产及国内限电、疫情等扰动对全球锌冶炼造成了较大的负面影响，需求端国内需求较差，但海外需求较好，即使在大幅加息后，海外消费亦表现出不错的韧性，共同导致全球锌库存见底。LME最新库存为1.73万吨，为1986年以来的最低值。国内上期所、社会最新库存为4.42万吨、14.65万吨，亦处于历年同期的低位。春节前由于下游陆续放假，国内开启季节性累库，春节后累库还会持续一段时间，大概在元宵节后的一到两周内库存可到达一年中的累库顶点。

LME现货处于升水状态，不过升水程度偏低，国内由于期货盘面的拉升及下游放假，现货由升水跌至贴水。国内已度过第一波感染高峰，且相继推出一系列稳地产、促销费的宏观政策，但政策从推出至落地，及落地后的效果仍需时间检验，短期消费依旧偏弱，随着现货紧缺程度下滑，现货高升水较难保持。

三、震荡区间仍难突破，区间上沿附近关注布局空单机会

综合而言，我们认为当前沪锌依然缺乏足够的突破前期价格区间的动力，行情对前期宏观政策面的利好包括国内防疫政策转变、基建地产政策，及海外美联储加息放缓等，已消化了一段时间，中短期内预计无新的重磅利好推出，前期政策的效果尚需较长的时间才能显现，仅仅依靠预期无法为价格提供持续上行的推力。基本面中，国内精炼锌产出预计继续处于高位，有望带来库存除去季节性趋势的触底回升，实际的供给增加可能要比尚处于预期中的消费增加相对更有说服力一些。操作上可关注在前期震荡区间上沿附近，即25000元/吨左右布局中线空单的机会。

作者简介：潘保龙，美尔雅期货有色研究员，主要负责锌、锡等品种的跟踪研究工作，经济学硕士，擅长基本面逻辑把握、数据整理分析和数据量化。