核心观点

从春节期间海外事来看，未来全球流动性变量的核心仍将聚焦于欧、日央行，联储紧缩将渐入尾声。日本方面，日央行春节期间发布12月议息会议纪要和1月观点总结均指向黑田任期内政策调整概率低；2月10日预计提名新行长候选人，YCC政策可能在行长换届后进一步调整。欧洲方面，欧央行成员密集发声推进紧缩，2、3月分别加息50BP已接近成为共识，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融稳定风险。美国方面，Q4经济增长虽强于预期但从结构上来看仍然面临衰退风险，预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛，本轮加息周期可能于Q1正式结束。

日本央行12月议息会议纪要和1月观点总结指向黑田任期内政策调整概率低

日本央行假期发布两份重要文件：1月23日公布12月议息会议纪要（本次议息会议日本央行拓宽YCC区间），1月26日公布1月议息会议的官员观点总结。整体来看符合我们前期对日本央行政策的判断：黑田东彦任期内日央行政策难有进一步调整，但行长换届后可能仍有进一步动作。对于黑田任期内政策难有调整：

一是12月纪要中较多成员明确指出YCC区间的拓宽是为了修复债券市场的功能，尤其是让整体的收益率曲线更为平滑，从而让YCC政策在不扭曲市场的情况下更加具备可持续性；此外从利率曲线整体考虑，将把购债范围扩展到10年期以外的债券，干预范围的“雨露均沾”可以减少曲线的扭曲程度。部分成员明确提出需要在会后更加注重政策沟通，明确本次调整并非宽松政策退出。

二是1月观点总结中涉及货币政策的展望共有15项，其中13项保持鸽派均认为应该继续维持宽松导向（包括继续实施YCC）并注重政策指引，2项略显鹰派认为应评估宽松政策的副作用并做好未来货币政策转紧的风险评估。整体来看，短期支持货币政策保持宽松，继续实施YCC的意见仍占多数。

此外，12月议息会议纪要显示本次会议曾中断，历史经验往往伴随政府和央行磋商后重要的政策调整，未来尤其是央行长换届后的政策变化仍需关注。12月议息会议中，与会两名政府代表曾要求休会30分钟（分别来自日本财务省和内阁办公厅，可参加议息会议并发表意见，但并无投票权）。从经验来看，过往议息会的临时性中断往往发生在货币政策重要变化之际：2021年6月议息会议曾中断，此后日央行推行发达国家首个绿色再贷款工具（详细参考我们于2021年7月报告《日本首推绿色低息再贷款，我国呢？》）、2016年1月日本央行正式启动负利率的会议上同样曾休会。

岸田文雄明确2月提名新日央行掌门人，中曾宏是领跑者之一关注换届后政策假日期间日本首相岸田文雄表示将在2月提名下一任日本央行行长。从目前日媒多项报道来看，2月10日提名的概率较大，此后2月16-17日下议院将对提名人举行听证会；2月20-21日上议院将举行听证会。此后下任行长人选将基本确认。

根据《Japan Times》的最新调查，中曾宏和雨宫正佳仍是当前领跑的候选人，尤其是中曾宏作为热门领跑者已对政策转向拟有初步规划。中曾宏曾在2022年撰书并阐述日央行未来退出宽松货币政策基本路径：首先在长期利率上退出YCC政策；此后将短期基准利率（超额准备金利率）逐步上调至正值；最后在数量型政策方面以可预测的速度缓慢缩减资产负债表。

为此，我们再次提示日央行行长换届可能进一步增加政策灵活性，日本货币政策年内仍有进一步调整空间，尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整。根据彭博，当前海外较多机构预期一旦YCC取消，10年期日债利率的合意区间可能位于0.9%附近。换言之，一旦YCC的波动区间再次拓宽50BP至1%，则其对利率的约束作用将迅速减小，取消YCC的条件也将更为成熟。在此背景下，我们提示年内YCC区间仍有进一步调整空间，甚至存在取消YCC的可能。

欧央行成员密集发声推进紧缩，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融风险欧央行管委会成员在春节期间密集发声，从当前情况看已形成较强共识将在未来两次议息会议各加息50BP。管委会成员Klaas Knot于1月22日发声应在2月、3月议息会议上连续加息50BP；管委会成员Simkus于1月24日指出：“当前欧洲的工资增长压力仍然较大，核心通胀依然过高，下次议息会议需要加息50BP”；管委会成员Vasle指出应该在未来两次议息会议上加息“50BP”；管委会成员Makhlouf也指出2月、3月需要进行和12月类似幅度的加息。拉加德也在1月20日的达沃斯论坛中声称“坚持紧缩”，并主张继续以50BP的速度加息1次以上。上述成员中除Makhlouf外均在2月议息会议中拥有票权。

我们曾于2022年12月发布的《欧洲缩表计划启动，警惕德意利差反弹》中指出：欧洲当前的压力并不仅仅局限在能源和食品端，在供给端的持续性冲击下，欧洲开始出现广泛的罢工压力，通胀压力开始逐步经由工资向需求侧传导。一旦工资-通胀螺旋式上升压力形成，欧元区通胀的粘性和上行风险将进一步增加。从欧元区19国的工资收入指数来看，Q3同比增速5.22%，前3季度增速整体处于历史数据统计以来的最高水平（刨除2021年，主要源于低基数）。在此背景下，未来欧央行仍有较大紧缩压力，我们持续强调欧债风险仍是2023年Q1最需关注的金融稳定风险。上行风险主要来自三大方面，一是欧洲自身的通胀反弹压力；二是欧央行的缩表计划；三是意大利本身的政治斗争导致的财政扩张风险。

美国债务违约概率低，临时措施可支持财政至6月&违约前大概率两党达成一致1月19日美国再次触及债务上限，当前上限约为31.4万亿美元，截至报告日两党尚未就新的债务上限达成一致。共和党方面坚持在提高债务上限的同时削减部分政府开支（如社保支出、医保支出），民主党中的建制派则拒绝接受这一条件。短期来看，美国财政部当前已启动临时性处理措施，财政存款余额叠加部分非常规手段（减少政府投资基金GFUND的支出等）可以维系财政运作至6月5日。展望未来，我们认为从过往经验来看，债务上限之争的本质仍是政治割裂程度日益加剧背景下两党的政治博弈，尤其是共和党希望以债务上限为筹码争取更大的政治利益。在国债违约的风险被触发之前，两党大概率仍将就债务上限达成一致，以提升上限或进一步暂停上限约束的方式解决问题。

美国Q4GDP强于预期但结构不容乐观，衰退压力下预计联储加息Q1进入尾声1月26日美国GDP数据公布，环比折年增速2.9%，同比增速0.96%，略强于市场预期，最终2022年美国GDP增速录得2.1%。虽然美国Q4经济增长强于预期，但从结构上来看仍然面临衰退风险，消费和固定资产投资趋势均不容乐观，本季经济最强的贡献项库存投资未来又面临确定性下行压力：

一是Q4个人消费增速弱于预期，环比折年增速约2.1%，整体明显低于市场预期2.9%。除了联储加息外，通胀压力对居民实际收入的侵蚀对消费也有负面影响。

二是固定资产投资增速2022年内新低，环比折年增速约-6.7%，其中设备投资-3.7%、住宅投资-26.7%，该分项受联储加息的负面影响最为明显。

三是库存投资是Q4对GDP环比贡献最大的分项，贡献率超过50%。但考虑到美国已于2022年7月进入去库周期，预计未来库存对经济的贡献将逐步趋弱。

综上，我们认为未来美国仍然面临衰退压力，各项前瞻指标趋势也形成印证，在此背景下，预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛，1月末加息幅度大概率为25BP，本轮加息周期可能于Q1正式结束。制造业PMI自2022年2月以来持续回落，11月起跌破荣枯线，12月进一步下至48.4；服务业PMI也在2022年12月当年首次跌破荣枯线至49.6。

风险提示

日本通胀超预期；欧洲通胀压力低于预期