中信证券认为，光伏银浆行业正处于“整体需求稳步增长+低温银浆高速增长+国产化率持续提升”三期叠加的发展阶段，在正面银浆国产化的背景下银粉进口替代进程加速，同时HJT电池市占比提升快速释放银包铜粉需求，预计国产光伏银浆用银粉、银包铜粉的市场前景广阔。

光伏银浆三期叠加，行业格局集中但是竞争较激烈

电池产量高增+N型电池银浆单耗提升助力银浆需求稳步增长，其中低温银浆需求受益于HJT电池份额提升而拥有高于行业的增速，目前背面银浆基本实现国产替代，正面银浆2020年的国产化率为50%，预计将持续提升。我们测算国内正面银浆行业CR3高达92%，格局高度集中，但是在光伏行业持续的降本压力和银浆行业激烈的市场竞争下，光伏银浆的加工费和毛利率呈下降趋势，预计率先实现N型电池浆料批量出货的厂商将享受较高的加工费。

核心原材料银粉国产化率低，进口替代进程加速

作为光伏银浆的核心原材料，银粉在正面银浆成本中的占比超过94%，且技术壁垒较高，但目前仍依赖进口，日本DOWA是全球最大的光伏银浆用银粉供应商，占据了全球一半以上的市场份额。我们预计2021年国产正面银浆用银粉的国产化率不足30%，而整个正面银浆用银粉的国产化率不足20%。在正面银浆国产化的背景下，国产银粉的技术性能不断改进、质量日益稳定且有价格优势，银粉进口替代进程加速。

银包铜粉推动HJT电池降本潜力巨大

HJT电池有望成为晶硅太阳能电池下一代主流技术，多家企业宣布扩产计划，全球HJT规划产能已经超过120GW。降低成本是HJT电池产业化的关键，银包铜技术作为减少银用量的重要路线，有望降低30%-50%的低温银浆成本，目前可靠性验证和导入情况顺利。

受益于光伏银浆三期叠加，预计国产光伏银浆用银粉+银包铜粉需求高增

光伏银浆整体需求稳步增长推动银粉需求稳步增长，低温银浆需求高速增长推动银包铜粉需求迅猛增长，光伏银浆国产化率持续提升进一步释放银粉+银包铜粉的进口替代空间。我们预计2025年国产光伏银浆用银粉需求（指国产光伏银浆用到的银粉，而非国产银粉，下同）达到4306吨，2021-2025年需求CAGR为22.6%；2025年国产光伏银浆用银包铜粉需求达到460吨，2021-2025年需求CAGR为345.4%。

风险因素：

全球光伏新增装机规模不及预期；N型电池市场占比提升不及预期；光伏银浆单耗降低速度超预期；光伏银浆国产化率提升不及预期；银包铜粉导入进程受阻。

投资策略：

光伏银浆行业正处于三期叠加的发展机遇，核心原材料银粉、银包铜粉的市场前景广阔。推荐把握产业发展趋势。