1.构建双主业发展格局 公司业绩稳步增长

1.1 立足优势铜基材料业务 进军碳纤维材料领域

公司成立于 1999 年，原名为精诚铜业，2007 年于深交所上市，2014 年通过资产重 组的方式将铜加工材业务整体并入上市公司层面，并实现集团的整体上市，2015 年 7 月， 更名为楚江新材，2015 年 12 月，公司外延收购顶立科技，涉足高端热工装备领域，2018 年收购天鸟高新，进军碳纤维复合材料领域，2019 年并购鑫海高导，布局高端导体材料 业务。至此，公司在传统铜基材料业务外，扩展高附加值铜加工材产品，并进军军工碳 材料以及高端热工装备行业，开拓第二成长曲线，形成“先进基础材料+军工新材料”两 大业务板块。

1.2 公司股权较为集中

根据 2021 年年报，公司控股股东为楚江投资集团，持股比例为 32.35%；公司实控 人为董事长姜纯，通过信托或其他资产管理方式控制公司，是公司控股股东—楚江投资 集团的法人、实际控制人，直接、间接持有楚江投资集团 69.62%股份。国家军民融合产 业投资基金是公司第二大股东，持股比例达到 5%。

公司在安徽、上海、广东、江苏和湖南设有生产和研发基地，其中，铜板带生产基 地主要位于广东清远与安徽芜湖；铜导体生产分布于安徽无为县以及江苏丹阳市（鑫海 高导）；铜合金线事业部、特钢事业部均位于芜湖经济开发区；军工新材料板块中，碳纤 维材料——江苏天鸟高新位于江苏宜兴市，高端热工设备——顶立科技位于湖南长沙市 经济技术开发区。

1.3 营收规模持续增长 产业结构不断优化

公司摆脱疫情影响，归母净利润大幅回升。根据公告，公司 2021 年实现营收 373.5 亿元，同比增长 62.57%，营收规模维持增长态势。同时，公司也摆脱 2020 年疫情对于 产业链上下游的影响，实现归母净利润 5.67 亿元，同比增长 106.78%，相较于 2019 年 也有 22.99%的增长。

军工新材料业务盈利能力优异，铜基材料业务毛利率受高铜价抑制。铜基材料营收、 毛利贡献最大，占比分别达到 95%、78%，但是由于 2021 年铜价高企以及“原材料+加 工费”的定价模式，铜基材料毛利率约为 5.0%。公司军工新材料业务盈利能力较为优 异，虽然因为原材料价格上涨以及产品结构调整，毛利率有所回落，但仍在 45%以上。

1.4 开展第四次员工持股计划 构建激励约束体系

为提升核心人员稳定性和积极性，与员工分享公司成长成果，构建合理的激励约束 体系，公司于 2021 年底发布第四期员工持股计划。该员工持股计划以 7 元/股受让公司 回购股份获得，参加的员工总人数不超过 800 人，规模不超过 5200 万股，占公司当前 总股本的 3.90%；存续期为 36 个月，锁定期为 12 个月，且公司控股股东楚江集团承诺： 若清算价格低于本次转让价格，差额部分由其提供差额补足。同时，公司第三期员工持 股计划临近届满，截至目前，第三期员工持股计划剩余公司股份 633.81 万股（第三期持 股规模为 2111.58 万股），受让价格为 3.5 元/股。

1.5 发布回购股份方案 彰显公司发展信心

基于对公司价值的判断和未来发展的信心，为了增强投资者对公司的投资信心， 2022 年 5 月，公司发布回购方案，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份， 拟用于实施股权激励或员工持股计划；回购股份的资金总额不低于 2.5 亿元，且不超过 3.5 亿元，回购股份价格不超过 12 元/股。若按回购金额上限 3.5 亿元，及回购价格上限 12 元/股测算，预计可回购股份约 2916.66 万股，约占总股本的 2.19%；若按回购金额下 限 2.5 亿元，回购价格上限 12 元/股测算，预计可回购股份约 2083.33 万股，约占总股本 的 1.56%。

2.铜基材料：公司龙头地位稳固 受益于行业集中度提升

2.1 铜板带产能优势逐步扩大 新建项目进入收获期

公司铜板带产量稳居国内第一，铜导体、铜合金线业务发展迅速。2021 年，公司铜 板带材产量达 30 万吨，是国内首家铜板带材产量突破 30 万吨的生产企业，市占率达 13.16%；同时，公司进一步拉大与行业内其他企业的差距，2021 年铜板带产量第二、第 三分别为金田铜业、众源新材，产量分别为 12 万吨、10.99 万吨。

除铜板带以外，公司积极拓展其他铜基产品，在铜导体、铜合金线细分领域也位居 龙头地位。自 2019 年收购鑫海高导以后，公司铜导体产量迅速攀升，2021 年实现产量 30 万吨，2019-2021 年 CAGR 达 29.93%。此外，公司铜合金线产量在 2021 年达到约 5 万吨，同比增长 20.77%。

可转债募投项目投产在即，产品结构不断优化。2020 年，公司通过发行可转债募资 建设多个项目，包括年产 5 万吨高精铜合金带箔材、年产 6 万吨高精密度铜合金压延带 材改扩建项目、年产 30 万吨绿色智能制造高精高导铜基材料项目以及年产 2 万吨高精 密铜合金线材项目。募投项目将密集于 2022 年年底投产、达产，公司产能投放进入爆 发期；按照公司“十四五”规划，未来公司铜板带产能将达 40 万吨、铜导体产能 50 万 吨、铜合金线产能 10 万吨。在产能扩张的同时，公司新建项目更加聚焦于高端、高附 加值产品，实现产品结构的优化升级，铜基材料业务的盈利能力有望进一步提升。

2.2 再生铜利用率行业领先 奠定公司成本优势

再生铜是铜供应链的重要组成部分。铜是少数几种物理、化学性能在循环使用过程 中不发生退化的金属之一，因此再生铜在维护铜供应链稳定中扮演重要角色，全球 30%的铜消费来自于再生铜。我国也是再生铜的生产、消费大国，2020 年再 生精铜产量达到 235 万吨，占全部精炼铜产量的 23.44%；同时，我国也是废铜的进口大 国，2021 年进口 169.27 万吨，同比增长 79%；根据《“十四五”循环经济发展规划》， 到 2025 年，我国再生铜的产量要从 2020 年的 325 万吨增长至 400 万吨。

公司再生铜利用比例超 60%，回收利用技术先进。公司铜合金产品的再生铜综合利 用比例维持在 60-70%，2020 年采购废铜 35.57 万吨，再生铜应用比例达到 65.48%，处 于行业领先水平，且产品的导电性能、元素匹配、亮度等方面均处行业领先地位。

公司依托再生铜循环利用行业技术中心、安徽省铜基材料循环利用工程技术研究中 心，致力于再生铜原料综合利用技术的研发，公司“废铜生产高精密铜合金产品资源化 处理技术”获得中国资源综合利用协会科学技术一等奖。同时，子公司顶立科技为公司 设计“废弃漆包线高效提纯系统”，通过无氧热解可以实现原料中金属铜与有机杂质的 完全分离，达成铜产品的低能耗、高值化回收，该项目还获得中国有色金属工业科学技 术奖一等奖。

高再生资源利用比例可提升产品成本优势。由于行业普遍采用“原材料+加工费” 的定价模式，铜加工企业的利润空间主要来源于加工费部分，考虑到目前的铜板带加工 费在 5000 元/吨左右，1000-1500 元/吨左右的精废价差将增强产品的成本、竞争优势， 对公司的盈利能力也会有明显提升。

2.3 行业整合步伐加快 加工费有望触底反弹

我国是铜生产、消费大国，精炼铜、铜加工材产量位列全球第一。根据 ICGS 数据， 2021 年我国精炼铜产量 1049 万吨，全球产量 2485.5 万吨，占比达 42.20%，且铜加工材 产能占全球产能的 48%。铜加工材主要包括铜带、铜排、铜管、铜棒、铜箔、铜线，2021 年，我国生产各类铜材 1990 万吨，其中，铜线材产量最大，达 1005 万吨，占比约 50.5%， 其次是铜带材，产量达 228 万吨，占比约 11.46%。

行业集中度不断提升，落后产能持续出清，利好行业头部企业。铜加工行业的中小 产能多且分散，产能长期过剩，行业长期处于完全市场竞争状态，行业毛利率持续低位， 且产业投资明显停滞；同时，由于环保、能控等政策以及产业转型，近些年，落后产能 加速出清。多种因素叠加，行业集中度逐年提升，头部企业凭借资金优势、技术优势、 成本优势、规模效应等，市占率不断提高；以铜带为例，2021 年前十家规模以上企业产 量约 120.66 万吨，占全国总产量的 52.92%。

铜材加工费或将触底反弹，行业内企业盈利能力有望改善。由于“原材料+加工费” 的定价模式，行业内普遍以加工费评估利润情况。目前的加工费水平已处于多年来的谷 底，根据调研，不少中小型铜加工企业已经因为低加工费停产、减产，大型企业也表示 加工费的进一步下降是不可接受的，且自 2022 年开始加工费开始显露上涨迹象。随着 行业集中度的提升，行业内龙头企业的话语权、定价权将得到提高，加工费有较大回升 空间；以公司为例，加工费每提升 100 元/吨，公司净利润将提升约 6500 万元，增长幅 度约 14.64%。

2.4 传统需求相对稳定 新能源领域铜需求量攀升

铜下游消费结构相对稳定，电力贡献最大下游需求。根据数据，2021 年电力行业铜消费约 685.65 万吨，占比达到 50.23%；其次是家电以及建筑，占比分别达到 13.77%、8.69%。

传统下游行业铜需求趋于稳定。对于房地产，虽然 2022 年投资完成额、计划投资 额同比增速有所下滑，但整体仍处于上升趋势，对铜的需求或将趋稳；空调作为房地产 后周期行业，近几年产量保持相对稳定，贡献稳定的铜需求量。在经过大规模电网基础 设施建设后，我国电网投资也趋缓；按照“十四五”规划，南方电网在“十四五”期间 规划投资 6700 亿元，国家电网计划投入 3500 亿美元，较“十三五”略有增长。

光伏装机增速依旧可观，乐观情况下 2025 年可贡献约 198.4 万吨铜需求量。2021 年，全球光伏装机总量达 940GW，同比增长 167.8GW，增速达 21.57%。我国作为全球 最大的光伏市场，截止 2021 年底光伏并网容量达 305.98GW，同比增长 21.86%，增速 依旧较为可观，其中集中式光伏电站 198.47GW，分布式光伏 107.50GW。

在光伏发电系统中，电缆的用铜量最高，其次汇流箱、变压器等也会消耗一部分铜。 光伏每 GW 消耗 5000 吨铜；2025 年悲观、中性、乐观情况下新增光伏装机量分别为 228.9GW、314.9GW、 396.8GW，对应铜需求量 114.5 万吨、157.5 万吨、198.4 万吨。

风电装机量稳步提升，预计 2025 年可贡献约 88.73 万吨铜需求。截止 2021 年，全 球风电装机量已达到 837GW，同比增长 12.35%，其中陆地风电装机量达 780GW，海上 风电装机量 57GW。我国风电装机增长速度有所放缓，但仍在持续增长，2021 年总装机 量已达 328.48GW，同比增长 16.63%。

发电机、变压器以及导线等是风电系统中主要的耗铜部分，根据 Wood Mackenzie 数 据，陆上风电每 GW 消耗 5400 吨铜，海上风电每 GW 消耗 15300 吨铜。按照 GWEC 预测，2025 年陆地、海上风电新增装机量将分别为 94.9GW、24.5GW，对应铜需求量 约 88.73 万吨。

相比于传统汽车，新能源汽车铜需求更大，单车用铜量可达 83kg。根据 ICGS 数据， 传统汽车单车耗铜量约 23kg；由于新能源汽车以电能为驱动力，天然地装配更多的电子 元器件与线组，单车耗铜量约为传统汽车的 4 倍。混动车、插电式混动、 纯电车的单车耗铜量分别达到 40kg、60kg、83kg。传统汽车、混动车、插电式混动、纯电车的单车耗铜量分别为 22kg、40kg、55kg、 80kg。

2021 年全球新能源汽车销售中，纯电车占比约 71%，插电 式混动占比为 29%。我们假设，到 2025 年纯电与插电式混动的比例达到 8：2，且纯电 车、插电式混动的用铜量分别为 83kg、60kg，预计 2025 年新能源汽车铜需求量将达到 141.12 万吨。

新能源汽车的发展带动充电桩的配套建设，也会拉动对铜的需求。我国充电桩数量 正快速增长，截止 2022 年 4 月，充电桩保有量已达 133.22 万，与 2021 年初相比增长 64.29%。根据 SGI 预测，到 2025 年我国充电桩数量将达到 579.3 万，全球充电桩数量 将达 736.3 万，分别对应铜需求量 6.78、8.35 万吨。