自6月初跟随大宗商品整体走势下跌以来，沪锌已累计下挫近9%。而在经历了昨日的单针探海之后，期价今日终于企稳。

目前宏观压力基本宣泄了吗？短期还需关注哪些风险点？如何看待近期伦锌库存和仓单变化？最近期锌表现相对抗跌，更多是受供应端偏紧支撑吗？目前下游需求表现如何？市场对需求恢复的预期仍然保持乐观吗？文华财经【机构会诊】板块邀请沪锌期货专家为您深入阐述。

【机构会诊】：历经大跌过后沪锌行情有所企稳，目前宏观压力基本宣泄了吗？短期还需关注哪些风险点？

光大期货有色研究员 刘轶男：当前CME期货隐含加息概率显示，市场预期7月份大概率加息75bp，9月和11月加息50bp。上周三鲍威尔承认“今年的加息计划可能会使世界最大经济体陷入衰退”，美联储持续大幅加息引发了市场对大宗商品，尤其是基本金属需求大幅回落的担忧。市场悲观情绪在上周五持续放大，引发价格大幅回落。虽然周一基本金属大部分收回上周跌幅，但是从IHS Markit数据看，美国6月制造业PMI初值录得52.4，为近23个月新低水平。欧元区6月制造业PMI亦跌至52.0，创近22个月新低。欧美制造业持续疲弱，且在欧美央行均鹰派下，流动性紧缺将拖累整体基本金属终端需求。在全球经济尽显疲弱下，难言宏观悲观情绪见顶。短期来看，周四将公布美国核心PCE物价指数，通胀见顶可能性不高，若PCE维持高位或继续上行，市场押注美联储加息幅度和次数提升的可能性将继续升温。在确认美国“进入衰退”或“避免衰退”前，宏观压力难言实质性好转。

方正中期有色金属研究员 尹心：自美联储6月大幅加息75个基点和鲍威尔在美国国会听证会上鹰派表态以后，市场面临着紧缩加速和经济衰退两重压力，交易从通胀逻辑转变为滞胀逻辑，导致了锌在内的大宗商品普跌。目前市场对于7月加息75bp的预期已经形成一致性预期，而随着情绪的逐步宣泄，市场对未来大幅加息的交易也正在降温，据CME美联储观察，到年底联邦利率加息到3.75-4%的概率已经从上周的40%下降到10%。按照历史规律来看，目前的这种对市场的压力仍偏短期情绪面。按照西方央行常用的控制通胀指导准则“泰勒规则”，要遏制住目前的8%以上的通胀，需要加息到4%以上才能控制住。过去30年以来美联储一共有三次比较大的加息周期，分别在1993-1994年、2004-2006年和2015-2018年，在这三个阶段加息周期的初期，锌价均出现比较明显的上涨，直到利率达到比较高的水平才会开始进入拐点。此外从技术面上看，随着近期锌价的止跌回升，锌价已经出现了一定的短期反转的信号。

未来仍需关注全球通胀与经济周期的演绎。虽然短期的衰退情绪暂时宣泄，但中长期维度的宏观不确定性犹存。此次鲍威尔在美国国会的听证会上表明了严控通胀的决心，因此未来几个月的通胀数据就尤为重要，如果未来美国通胀仍维持高位甚至超预期，不排除美联储继续极端加息的可能，那届时对大宗商品仍是不小的压力。

金瑞期货 曾童：近期锌价下跌很大一部分兑现了市场对于联储加息所带来的流动性紧缺；短期风险依旧存在，宏观方面，7月中下旬将有新一次的联储议息会议，需要关注的是美国通胀指标及其就业数据。

品种方面，由于近日锌的0-3back太高（与东南亚premium几乎相同），在消费不济的情况下，将吸引亚洲隐形库存流出，进行交仓；隐形出库流出对于锌价来说也是一个风险点。

弘业期货金融研究院金属研究员 蔡丽：全球通胀水平维持高位，美联储和欧元区都在进入紧缩货币周期以缓解通胀。目前来看，美联储几次加息后，美国通胀水平仍在历史最高水平，表明货币政策收缩短期仍未见效，而要使美国通胀大趋势见顶回落，美国加息操作将常态化，只是在温和加息还是激进方式上的不同。短期市场市场做空情绪缓解，锌价企稳，但在全球各国加息紧缩确定背景下，中长期宏观经济下行风险仍较大。短期宏观压力缓解后，沪锌走势逻辑从宏观面转为供需面，而在长期宏观面向下背景下，需求面将会被放大，后期国家各项政策刺激能否传到至下游需求层面的改善将成为关键。

国泰君安期货产业服务研究所高级研究员 季先飞：宏观悲观情绪释放目前已经暂告段落，内外盘锌价均止跌企稳。后续需要关注美国5月核心PCE，以及6月CPI、PPI数据的表现。若高通胀趋于降温，或使得市场预期的美联储激进加息以及经济陷入衰退等警报暂时性解除，修复风险资产价格。反之，则有可能重新引发宏观偏空压力的宣泄。

【机构会诊】：此前LME锌注销占比大幅飙高，引发了市场对库存紧张的担忧，不过近两日伦锌库存回升且LME0-3升水回落，如何看待近期伦锌库存和仓单变化？

光大期货有色研究员 刘轶男：近几日LME的交仓大部分集中在台湾和新加坡仓库，市场上了解到，台湾交仓的大部分为前期国内贸易商在出口窗口短暂打开时锁比价进行。而目前沪伦比上行后出口盈利不在，后续台湾的交仓量将逐步减少，而新加坡交仓据悉部分为HZL。LME库存的增长直接影响到了0-3升水的回落，同时，MB周一报意大利锌锭升水也环比上周回落3.81%至480-530美元/吨，或暗示欧洲库存有所回升。但是LME锌注销仓单占比仍高（78%），尤其美国和马来西亚注销占比基本维持100%、台湾占比77%，资金仍存在较强的逼空可能性。

方正中期有色金属研究员 尹心：与去年10月现货短缺导致的升水大幅飙涨不同，此轮LME0-3升水急涨急跌更多是期货价格快速变化导致的比价关系的暂时偏离，短期存在均值回归的动力。不过未来我们认为锌可能将维持偏高升水的状态，目前锌全球显性库存仍处于较低水平，隐性库存据我们了解也偏低，尤其是海外库存，在能源短缺的背景下，被限制的冶炼产能难以复产以补足市场缺口。未来如果中国基建开始大规模发力的话，全球锌市现货的短缺现象在所难免，程度不排除超过去年十月份的可能。

金瑞期货 曾童：由于海外库存整体水平一直较低，这令伦锌有了天然被挤的土壤。此前，6月date上面持仓度较为集中，叠加前两周伦锌注销仓单比例不断提升，形成了新一轮的库存-挤仓游戏。随后伴随着6月date的过去，7月date集中度逐步消散，博弈力量的集中程度有所削弱；值得一提的是，二季度以来海外需求边际转弱，海外也积累了一些隐形库存，这些库存在伦锌0-3过高时也会流出进行交仓，这样也使得挤仓游戏增加了难度。

随着时间的后移，基本面不利于这个游戏的因素逐步凸显：消费的边际弱化、中国对低比价出口的敏捷反应。

弘业期货金融研究院金属研究员 蔡丽：LME总库存近三日回升。从分地区库存来看，LME欧洲地区库存跌无可跌，只有25吨；LME北美洲地区地区库存持续下跌，目6月中旬开始已经不足1万吨，后期下降幅度也有限；而LME库存亚洲地区库存开始增加导致总库存开始增加，主要原因在于国内锌的出口。4月底开始锌沪伦比价有所回升，但仍处于低位，国内锌仍呈出口盈利状态，且国内锌出口主要到台湾和新加坡，从而导致这两个LME亚洲地区的交割库存的增加。

从去年四季度开始，欧洲能源价格高且导致锌冶成本本增加，冶炼长缩减产能下海外锌供应偏紧，但海外需求疲弱下，现货升水幅度一直未有提升。目前国内出口盈利状态下，LME亚洲地区库存越发充裕，然这些地方不是锌最需要的地方，后期恐将二次取消库存，再被运往美国和欧洲地区，以缓解锌偏紧态势。另外LME库存已经接近历史低位，国内剩余的锌出口，加上ILZSG显示4月份开始全球锌需求回落，海外需求仍疲弱，后期LME库存恐将低位继续震荡回升，锌逼空行情难以呈现，现货升水回落至常态水平。

国泰君安期货产业服务研究所高级研究员 季先飞：LME锌注销仓单占比大幅攀升的同时，CASH合约仓单集中程度极高，因此，不排除资金层面的干扰。近期LME锌总库存小幅累增伴随着CASH-3M升水回落，基于此前国内锌锭出口在一定程度上弥补海外供需缺口。虽然当下海外仍然呈现供应短缺的格局，但是供应最紧张的时点已成为过去式，缺失挤仓的条件。交易层面的因素造成前期注销仓单比例及CASH-3M升水出现短暂性拉升，该扰动已经有所缓解，锌价将逐步回归基本面主导，使得CASH-3M能够客观、健康地反映供需矛盾。

【机构会诊】：最近期锌表现相对抗跌，更多是受供应端偏紧支撑吗？目前下游需求表现如何？市场对需求恢复的预期仍然保持乐观吗？

光大期货有色研究员 刘轶男：锌相对于其它基本金属供应受限而需求乐观预期支撑其在本轮下跌中表现较好。从6-8月份的冶炼厂排产计划来看，6月已有部分冶炼厂因为原料的采购困难和库存低位不同程度进行超预期减产行为。而因国内硫酸价格持续下行、国产加工费低位和进口矿亏损等原因，副产品利润难以完全覆盖冶炼成本，部分冶炼厂已陷入亏损。后续不排除冶炼厂增加停减产的可能性，进而加剧国内供应紧缺。近一个月以来，除镀锌板卷开工维持外，不论是压铸、镀锌结构件还是氧化锌开工均走差，即使锌价走低也难见下游积极采购。但是，6月底政府专项债发行工作将基本完成，1-5月国内基建数据也见明显增长。虽然基建投资与项目新开工存在一定的时间差，但是国内疫情已基本可控，在雨季过后，大部分项目将落地开工。所以，对下半年基建需求对于锌消费的支撑仍保持乐观。

方正中期有色金属研究员 尹心：目前供应端因素占到了锌市较为抗跌大部分原因。第一是近年来海外矿山面临疫情、抗议、干旱和品位下降等因素扰动，锌矿释放量持续不及预期，原预计的锌矿大规模过剩一直在推迟。第二是国内矿山受到本土疫情以及年初冬奥会的影响，释放也比较缓慢，今年以来国产矿加工费持续超预期下滑。第三是冶炼端也受到海外能源短缺和国内能耗双控的影响，供应维持较低水平。此外近期的南方自然灾害也对国内供应产生一定干扰。

目前锌下游消费还是处于强预期与弱现实的矛盾纠结之中。根据我们调研，6月下游镀锌、合金、氧化锌均处于较为低迷的状态，终端订单报复性反弹的预期也未能兑现。不过随着锌价的大幅回调，下游的补库和消费意愿已经开始有了明显的好转。后续等待政策面传导到实际生产的具体时间。

未来我们对锌市消费仍保持乐观预期。近期国内外经济都存在一定的意外扰动，但国内稳增长的态度是比较坚决的，包括财政和货币政策都在持续加码，相信政策发力后对经济的支撑也将逐步兑现。目前市场对于下一轮拉动经济的主线有较强的一致性预期，主要就是基建的进一步加码和房地产触底反弹。而锌是与基建最为相关的品种，需求占比达到50%以上，未来如果基建能够大规模发力的话，锌将成为工业金属里基本面支撑较强的品种。

金瑞期货 曾童：近期锌价相对表现抗跌，确实是受到了基本面的支撑：库存水平相对偏低、冶炼环节问题频出。目前的需求是比较差的，不论是初级加工环节评估，还是终端权重换算，锌的消费都到了-5/-6%附近，这是比较差的消费表现。低库存的原因更多来自于冶炼的低产出和频繁事故。

目前市场对锌的需求恢复较为谨慎，基建与地产占到了需求的50%，地产销售虽见边际好转，但开工竣工数据依旧较弱；基建能看到资金和项目的批复在加速，但在实际动工和采购传到速度还没见兑现；因而大家对需求的复苏是比较谨慎的。

弘业期货金融研究院金属研究员 蔡丽：LME锌库存接近历史低位，全球锌供应偏紧是导致锌近期抗跌的主要原因，长期来看，全球锌偏紧格局对锌价仍有较强支撑，不过一旦宏观面向下压力较大时，供应面支撑将被弱化。国内方面，锌价大幅回落后下游接货意愿应大幅改善，但是实际上终端订单呈现疲弱状态，下游企业成品库存压力仍处于高位，企业开工率下滑。今年受到南方雨季、洪涝等不可控因素影响，房地产和汽车市场数据继续下行，基建需求表现较有韧性，但提升有限。另外，从6月中旬开始，下游需求将进入淡季。中长期来看，国内经济稳增长基调下，国内一系列经济刺激政策出台，锌需求保持乐观，但政策传导至需求实际的改善仍需要时间。目前来看，仍未看到实际改善迹象。

国泰君安期货产业服务研究所高级研究员 季先飞：此轮下跌行情中，锌价反应偏迟钝且表现为相对的抗跌，主要由于国内外锌供应端的问题短期内均无解，形成对价格的支撑。欧洲冶炼成本高企，炼厂持续兑现减产，国内部分炼厂则因矿端紧缺的问题进入检修减产，供应端具备刚性。虽然目前消费仍处于清淡的状态，下游刚需补库的空间受限，短期内呈现供需双弱格局，但是下半年基建有望发力形成脉冲，刺激锌需求弹性释放，从而驱动国内供需缺口愈渐凸显，锌价仍有反弹回升的动能。