4月28日晚，正泰电器公布2021年报及2022年一季报：2021年实现营收388.65亿元，同比增长16.88%；归母净利润34亿，同比下滑47%；期间公司持有的中控技术、公允价值变动对公司当期净利润影响为-5.99亿元，剔除该因素影响后的归属于上市公司股东的净利润为40亿元，较上年同期增长8.19%。扣非归母净利润为34.17亿元，同比下降13.80%。

2022年Q1营业收入为106.42亿元，同比增长54.91%，环比下降72.62%；归母净利润5.87亿，同比增长384.1%，其中中控技术公允价值变动及出售损益对公司当期净利润影响为-1.92亿元，剔除该因素影响后的归属于上市公司股东的净利润为7.79亿元。扣非归母净利润为6.97亿元，同比增长15.31%，环比下降79.61%。基本符合预期。

公司业务主要分“低压电器+光伏”两大部分。低压电器是其传统业务，占比约52%，包括电源电器、仪器仪表、终端电器、配电电器等等；2006年公司正式进入光伏领域，目前光伏业务占比约48%，涉及光伏电站工程承包、太阳能电池组件、电站运营等。公司的战略是两条腿走路，低压电器业务走稳健路线；成长路线依靠光伏板块，尤其是分布式光伏。

低压电器业务平稳，发展方向在于高端化需求

分业务看，传统业务低压电器波动较小。近四年排名前三的是终端电器、配电电器、控制电器；占比分别在17%、15%、9%左右。2021年公司低压电器分部实现营业收入208.8亿元，同比增长6.66%；毛利率为28.94%，同比下滑3.2%，略低于市场预期。主要因为，报告期内铜、银、钢材等有色金属以及塑料涨价，以及运输成本上升等因素，导致毛利率下滑。细分来看电子电器和仪器仪表业务毛利最高，且较去年均有所上升。

见智研究认为，正泰电器在低压电器市场领先，部分细分赛道市占率仅次于施耐德。低压电器作为工业消费品，主要应用在房地产、建筑、工业、电网等领域。其中建筑房地产应用领域占比最高，但该部分需求逐渐萎缩，难以带动低压电器增量。由于中低端低压电器本身同质化严重，未来公司低压电器需求增量主要在于抢中高端市场，如电网智能化等带来的产品升级。

剥离组件业务，光伏分部盈利能力有望提升

目前公司光伏总业务占比48%，毛利率19.55%，要低于低压电器业务。公司在光伏领域基本覆盖了中下游全产业链，包括光伏电池组件、电站运营以及光伏电站工程承包。拆分光伏业务看，电站运营/光伏电站工程承包/光伏电池组件毛利率分别为52.44%/12.64%/6.49%。其中电站运营业务毛利最高，基本维持在50%，电池组件由于去年上游成本压力，利润被侵蚀，毛利下滑较为严重。

但据公司年报披露显示，“公司拟将光伏组件制造板块业务整合至正泰新能后整体对外出售，交易总对价22.5亿元”，公司表示，此举是为了聚焦公司核心业务，增强公司盈利确定性，预计此后太阳能分部盈利水平将会提升。

正泰电器是国内最早切入光伏电站的民营企业，2015年公司成立正泰安能，再次切入户用光伏赛道。公司持续向光伏中下游产业链拓展，除了看好行业前景外，主要是因为低压电器起家，且低压电器下游应用领域行业涉及广泛，也因此培育出了强大的经销网络。所以利于光伏产业的下沉拓展，而户用光伏市场分散，又有渠道依赖性，因此能更好发挥协同效应和经验借鉴。

但是户用光伏市场零散又难做，一直不温不火。直到去年“双碳目标”制定，叠加“整县推进”政策出台，正泰电器作为户用光伏龙头迎来了历史性机遇。整县推进政策使得零散的分布式项目可以以县、区、市等为单位统一开发，吸引国企和央企进场。

而对于正泰电器而言，受益方向主要有以下几个方面：第一、出售电站。整县推进后，央企国企纷纷购买电站，截止到目前位置，公司已出售五次光伏系统，收益可观。第二、合作开发。央企的优点在于规模、雄厚的资金实力以及政府关系。但是执行力和下沉市场推动力不如民企，且龙头民企有多年积累的渠道经验。所以央企与民企合作，民企能更好的发挥项目落地和后期运维能力，而民企借助央企的资源和资金优势也能更好的实现业绩目标。第三、主动开拓“整县推进”项目。除了出售和合作，积极与地方政府直接签约是第三种模式，到目前为止公司与地方政府签订的项目规模已达5.25GW。

图：公司对外出售光伏电站系统统计

资料来源：公司公告

整体看，见智研究认为，分布式光伏是潜力最大的发展方向。公司凭借多年积累的渠道、资源、与品牌优势是其核心竞争力。但是仍需注意的风险是：第一、低压电器市场较为成熟，虽然高端产品仍有较多替代需求，但整体行业向上空间不大，很难为公司持续贡献成长性。第二、公司布局过于分散、光伏电池、组件、电站、储能等方向都有所涉猎，虽目前已剥离部分盈利低的业务，但博而不精是其问题所在。且制造业壁垒并不高，即使户用光伏存在巨大红利，但随着进入者增多，毛利难免会压缩。所以如何保持差异化竞争优势可能更重要。