3月中旬以来，铜价重心稳步抬升，沪铜加权于4月19日最高达到75350，收盘价74910，与3月7、8日伦镍逼仓时沪铜收盘价基本持平，而LME铜则相对平缓，基本围绕10300上下波动，内强外弱的局面与近期的人民币快速贬值也有一定关联。上涨的主要逻辑还是在于全球通胀压力与低库存协同带动，需求端因为疫情而变动不大。
通胀因素带动商品上行，但将趋弱
愈演愈烈的通胀引发广泛关注，美国3月CPI同比上涨8.5%，继续刷新逾40年新高，核心CPI同比上升6.5%，PPI同比上涨11.2%，是有记录以来的最大升幅。欧元区3月CPI同比上涨7.4%，核心CPI同比上涨2.9%。为了抑制通胀，欧美将不得不加快紧缩进程，美联储官员称一次或多次加息50个基点是合适的，甚至有人提出一次加息75个基点，欧元区尽管3月维持基准利率不变，但将加速结束资产购买计划。加息引发衰退担忧，长短期美债收益率倒挂也偶有发生，从而对铜价施压，但从历史数据来看，加息的序章是高通胀，而通胀则会加剧投资者对实物资产的追捧。更重要的是，此次大规模通胀毫无疑问是由供给端推动，对价格的支撑作用比较强，从而造就了前期铜价重心上移。而近期原油价格在100附近收敛震荡，美联储加息及美元走强的压力将逐渐凸显。
加工费上移，矿端供应较充足
全球层面上，供应逐步恢复。智利2月铜产量同比下降7.5%至39.98万吨。虽然疫情干扰减弱，但也有部分企业削减产量，加上近年来缺少项目投产、矿山品位下降等因素对铜矿运营产生干扰。其他主要生产国，基本都实现良好增长，秘鲁4月铜矿生产略受到干扰。国内铜精矿加工费TC升至80，CSPT小组敲定二季度的现货铜精矿采购指导加工费为80美元/吨；进口量相对稳定高位，3月铜矿进口218.4万吨，略高于去年同期的217万吨，前3个月累计进口量635万吨，同比增加6.7%。
精铜产出略迟缓，进口量较稳定
除加工费上涨之外，副产品硫酸价格稳步抬升，达到950元/吨以上的高位，冶炼厂利润还不错，刺激生产。据SMM，3月国内电解铜产量为84.85万吨，环比增加1.5%，同比下滑1.4%，除山东两家民营冶炼厂因资金等问题被迫减产外，其余炼厂基本和预期相符。4月，部分炼厂有检修计划，但当下高利润驱动下，预计检修影响有限，预估产量为82.77万吨，环比减少2.5%。3月我国未锻轧铜及铜材进口50.4万吨，同比下滑8.7%，环比增加9.7%。
总库存偏低，LME集中交仓
截止4月22日，全球铜市显性库存为26万吨，略偏低，不过由于近日LME市场的集中交仓，带动总库存上移，逐渐摆脱低位。LME铜库存自3月底触底后逐步回升，最新为13.78万吨，LME0-3现货小幅贴水。从LME公布4月19日的Warrant Banding来看，铜在30-40%上有1个客户，对应大概3.6万-4.75万吨的量，量不算很大；从Futures Banding来看，期货上多空持仓大户多集中在5-10%，虽有一定集中度，但难形成逼仓行情。截止4月22日，上期所铜库存69855吨，是很低的水平，期货库存41731吨，疫情影响铜的运输。
需求端短期有恢复，中期增量料有限
据SMM，3月铜线缆开工率为74.87%，环比增14.71%（低基数），同比微降0.71%，预计4月为72.01%。3月铜管开工率为85.87%，环比升18.37%，同比下滑1.94%，预计4月铜环比均下滑。3月铜箔开工率如期返升，预计4月小幅调降至92.27%。目前来看，上海疫情还在高位平台期，物流运输情况改善，中游铜材开工预计有好转，需留意短期转好的力度。中国3月制造业PMI落在荣枯线下，新订单指数下滑1.9%，需求端疲软态势尽显。今年的电网规划增加了不少，但主要集中在新型电网、特高压等领域，对铜需求提振可能有限。多地放松房地产政策，但3月全国房地产销售面积同比降速继续扩大，疫情反复拖累。4月空调排产下滑，中上旬汽车产业链受阻，下旬有改善。因此，需求侧在疫情冲击减弱后料有小幅回升，但中期可能增量有限。
综上所述，此次由供给端短缺带来的通胀，对铜价的带动作用非常强，但基本已反映到前期不断抬升的价格之中，随着原油价格徘徊于100美元，美联储加息及美元走升等，压力也将逐渐体现。秘鲁和智利矿端生产有干扰，但暂无短缺；精炼铜产出略迟缓，但居于相对高位；国内库存偏低，而LME回升。需求短期有疫情受控后的提振，但中期相对谨慎。因此，我们认为后期铜价回落的概率较大。
