今年以来，铜价整体呈震荡上涨走势，期间短暂上冲到过77000一线，受油价暴涨、伦镍挤仓等影响，但整体看，铜价仍未脱离过去大半年的震荡整理区间。二季度，基准假设下供需紧张，如若疫情冲击加大，消费增速将下调，供需转为过剩。库存明显累库的概率较小，预计难以看到趋势性转向，高位区间震荡。

铜市依赖宏观预期

二季度，铜价宏观上取决于货币收紧程度及预期、通胀预期以及经济预期的共同作用。铜价与通胀预期有非常强的正相关性。今年以来，通胀预期仍在不断抬升，分析其原因，俄乌冲突下的能源危机占主导。欧洲大部分国家仍然非常依赖俄罗斯的能源供应，包括原油、油品和天然气，英国和欧盟27个成员国消耗的天气约三分之一来自俄罗斯，而且短期内美国难以取代俄罗斯对欧洲的能源供应。中期来看，欧美对俄的制裁可能不会“朝令夕改”，海外原油需求向好，油价重心有望维持高位。这样看，二季度通胀预期乃至通胀仍具有韧性。

3月份美联储表现相对鸽派，仅选择加息25基点，短期加息路径较温和。但CPI持续上行，通胀压力巨大，俄乌冲突引发全球大宗商品上行，通胀压力的进一步增加使得美联储态度转鹰，部分官员开始倾向于下一次加息50基点。期货隐含的全年加息次数预期上升至10次以上，5月加息50bp的概率维持在65%以上，且5-6月两次加息会议加息100bps的概率上升至64%。

2022年两会将经济增长目标定为5.5%，确认了市场对稳增长的信心，但是一季度稳增长不及预期，这无疑将加剧二季度经济的下行压力，尤其是叠加了新一轮疫情的冲击。当务之急显然是政策再度聚焦稳增长，但是疫情目前还未得到有效控制，若此轮延长，将进一步拖累经济，此后还有可能受到5-6月17个省级领导层换届的影响，政策落地还将延后。目前能观察到的稳增长政策主要在基建投资、房地产以及消费。今年以来，基建项目储备充足，资金加快到位，一季度，新增专项债12981亿，占全年发行计划的36%，为历史上发行进度最快的年份，二季度专项债发行热度或将延续。房地产近期因城施策的宽松力度明显加大，未来仍需进一步放松。

铜矿或仍将保持高的增量

年报中我们梳理了主要矿山新投产和扩产项目，在此对部分项目近期变化做一下汇总，部分新增和扩建项目基本一一兑现或是提前投产。通过梳理，2022年铜矿或仍将保持高的增量。比较大的项目如Grasberg铜矿预计增量在11万吨，紫金下面的kamoa和Timok铜矿明年继续放量，分别贡献20、10万吨以上的增量，Spence growth项目今产量增加6万吨左右，泰克资源的Quebrada Blanca Phase2项目预计2022年下半年正式有产量释放，俄罗斯的Udokan铜矿投产仍具有不确定性，预计2022年铜矿总体增量在100万吨以上。但中长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。

2022年海外新增项目较少，主要以复扩产为主，年初相关机构统计，2022年海外冶炼厂增量约40万吨，但能否达产还需要后续跟踪数据，毕竟不确定因素较多，目前最主要的就是俄乌冲突，统计表中包括俄罗斯的冶炼厂增量，欧美对俄罗斯的制裁会否使得本国减产也需关注。疫情的影响目前也不能排除。二季度，国内冶炼企业检修将增多，据SMM数据，4-6月份，金冠铜业、中原黄金、赤峰云铜、恒邦铜业等检修，另外山东某民营冶炼企业因财务困境处于减产状态，而目前国内多地爆发本土疫情也将对生产和物流产生影响，二季度铜冶炼增量呈谨慎乐观态度。从冶炼产能来看，国内新增粗炼产能58万吨，精炼产能58万吨，国内铜冶炼产能从投产到达产需要 2-3 年时间，预计2022 年新增有效产能35万吨，但主要集中在下半年。
 

二季度下游消费压力较大

海外需求方面，当前欧美制造业 PMI 均维持在偏高位, 显示一季度海外制造业表现仍然强劲。但海外需求面临下滑风险，去年二季度至今，美国耐用品新订单增速放缓，中国PMI出口新订单指数作为领先指标转入收缩区间，显示海外需求有所放缓。美联储已经开启加息路径，美国房贷利率或因此上涨，房贷利率上涨会影响成屋销售，成屋销售又领先耐用品消费。美国新建住房销售去年下半年至今连续负增长，根据美国地产周期对耐用品周期的领先性，耐用品周期逐步进入下行周期的节点确实近了。加息预期已兑现，美国房贷利率将有继续上升预期，会对地产的景气度产生进一步抑制，地产销售仍有下行空间。欧美汽车产量也因为缺芯的问题下滑明显。

目光再转向国内，铜消费占全球近50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。国内精铜下游需求有所分化，新兴的下游需求，包括光伏、风能以及新能源汽车则将继续维持高速增长态势,但是“碳中和”之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，包括空调、电线电缆等都将会受到房地产市场的拖累，房地产政策虽有边际好转，但二季度要扭转疲弱的态势很难；家电也有走弱迹象；更多寄希望于基建下的电力投资，其受疫情影响相对较小。

综上，宏观上，通胀仍有韧性（能源危机），海外距离衰退还有距离；流动性退潮，货币收紧程度及预期影响节奏；国内稳增长等待兑现，疫情及换届或使得政策落地在三季度。二季度，铜价宏观上取决于货币收紧程度及预期、通胀预期以及经济预期的共同作用。

供需上，二季度，基准假设下供需紧张，如若疫情冲击加大，消费增速将下调，供需转为过剩。2022年铜矿或仍将保持高的增量；冶炼新增项目压力在下半年；调降海外需求增速，国内仍需关注疫情及稳增长政策落地情况。库存二季度明显累库的概率较小。

铜价方面，预计难以看到趋势性转向，高位区间震荡。