产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性。充分性：再生铝天然属性（多次循环物化性质稳定）决定其具备优质回收率与经济价值，同时现有“社会矿山”沉淀充分铝废料，具备大规模回收基础；必要性：再生铝单吨碳排放仅为约0.23吨，大幅低于电解铝技术路径；在“双碳双降”顶层政策约束下，再生铝扮演着低碳铝源增量角色。此外，再生铝保级利用可以充分利用铝系合金中其余小金属，成本维度再生铝显著优于原铝路径。政策引导与商业价值双向加持下再生铝尤其保级利用产业迎发展高光期。

国内再生铝发展现状：成熟赛道模式下孕育新机遇。再生铝路径核心四大指标为废铝可得量、回收率、收得率、应用种类。从量上出发，2019年国内人均铝存量207千克，对应社会总存量2.9亿吨，为当年废铝可得量55.2倍，显著高于废铝总体使用周期，佐证国内仍处废铝总量具备大幅提升空间。回收率与收得率自2010年至2020年分别由70%、74%提升至77%、90%，对应2020年国内废铝实现再生铝体量约为497万吨，过去5年年均增量约21.4万吨（不含海外废料进口再生量）。再生应用上，2019年约80%用于铸造件，仅约5%被重新用于板带箔材生产，保级利用尚待普及。

保级利用&收率提升为实现超额效益核心。保级利用指代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其可继续用于废铝来料的应用场景并再利用废料中微量元素价值。此外，通过一致化废料品位并建设专门回收工艺企业，可实现废铝收率提升。以易拉罐废料为例，在实现保级利用并实现88%收得率水平下，以年内均价计算，税后单吨成本可节省1149元/吨，82%收得率下税后可节省成本538元/吨。

“社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间。从空间、速率、结构三重维度剖析，中性假设下至2025年以国内废料为来源可实现再生铝回收855万吨，年均增幅将达88.2万吨，其中具备保级利用体量将达404万吨。以88%收得率提升测算下，整体成本结余空间将达46亿元。另一方面，以诺贝丽斯为例，其通过发明特殊罐体材料、全球化推广、多国建设回收站点等方式多维度搭建罐料循环体系，历经多年才得以实现系统化保级利用。提高收得率需在整个产业链环节实现搭建重塑，难以短期实现弯道超车，而在有限废铝供应体量下，行业先入优势显著，优势企业将长期实现成本优势。

投资建议：国内现有再生铝保级利用体系尚处搭建阶段，可回收体量将迎快速增长期，已具备保级利用&收率提升技术产线企业有望维持赛道优势，并持续收获行业红利，建议关注已具备大体量保级利用回收产线的明泰铝业、再生铝回收规模化龙头南山铝业、怡球资源、立中集团、顺博合金。

风险提示：再生金属政策变动风险、铝需求不及预期风险、技术变动风险等。