★企业视角：综合实力增强，扩产意愿高涨
当前在产锂矿商业务模式单一、规模较小，整体资金实力偏弱，对行业利润改善的感知也较为滞后，主观意愿及客观实力都成为了产能扩张的制约因素。未来随着产业链内部一体化整合加速，以及传统矿业巨头跨领域战略布局，行业内企业综合实力显著增强。上游资源端稀缺预期下，锂矿商话语权增强，现货市场锂精矿销售比例的增加以及长单售价向现货市场靠拢将使得行业利润加速向上游传导，未来锂矿商扩产积极性将进一步增加。
★项目视角：资金约束缓解，客观限制仍存
当前锂元素供应端的瓶颈主要在于采选能力的不足而非资源的稀缺。全球金属矿山的平均开发周期为16.9年，2009-2010的锂矿勘探潮对应的产能释放约在2025年前后。尽管资金约束有所缓解、企业的扩产积极性也较强，但矿山开发周期中仍面临权证办理、社区纠纷、配套基建完备性等客观因素的扰动，本轮产能释放节奏难有大幅加速。
★总结
高价刺激下，锂矿商的扩产积极性明显回升，但客观约束限制了供应释放的节奏，具体包括北美国家对采矿业权证审批的效率偏慢，以及非洲地区项目周边配套基建设施欠完备等。中性情景下，2022-2025年每年新增产能分别为21、11、18、25万吨LCE，至2025年全球运行产能达105.8万吨LCE，年均增速36%，而乐观和悲观情景下的年均增速则分别为41%和30%。
新能源领域需求增速不及预期，电池材料替代。
1 引言
今年以来，受益于海内外新能源汽车渗透率的快速提升，以及各国碳中和承诺催生的电化学储能需求，下游需求向好带动锂供需格局显著改善，电池级碳酸锂及氢氧化锂的价格分别由底部的4万元/吨、5万元/吨升至当前的25.9万元/吨、21万元/吨，上游锂精矿价格也底部回升，现货价格由不足400美元/吨攀升至2050美元/吨，涨幅达413%。
按工业金属的产能扩张规律而言，价格回升后，利润改善将驱动矿企新建产能，供应增速逐步向上趋近需求增速，进而达到新的平衡。因此，行业利润快速修复后，市场对新增产能何时释放的关注度也随之提升。我们具体梳理了预计于未来两年投产的锂矿产能，其中，2022年的增量产能主要由Greenbushes的扩产、Wodgina以及Ngungaju(原Altura)的复产带来，Manono的投产则将成为2023年的最主要增量。对于更远期的产能投放，企业的当前规划较为模糊且存一定不确定性，细数项目的准确性存疑。本篇报告将尝试从企业及项目两个维度入手，深入分析锂矿产能扩张的影响因素，进而推断中长期产能扩张节奏。
2 企业视角：综合实力强，扩产意愿高涨
企业层面，影响产能扩张的因素可大致分为能力及意愿两大类。能力方面，我们认为需要重点关注企业的整体资金实力以及盈利状况，意愿角度，企业利润的动态变化则是相对而言可量化的指标。
2.1、扩产能力：在产锂矿商资金实力偏弱，极大依赖外部融资
当前在产锂矿商中，大多企业的业务模式较为单一，跨周期抗风险能力弱；且业务体量较小，仅凭自身经营难以满足开发新项目所需的资金。
当前全球锂矿的建成产能中，86%都位于澳大利亚，而从企业维度来看，产能集中度同样较高，现有锂矿建成产能集中于ALB(享有Greenbushes 49%的权益，Wodgina 60%的权益)、Pilbara(全资持有Pilgangoora、Ngungaju两座矿山)、MRL(Wodgina 40%权益，Mt Marion 50%权益)、天齐锂业（002466）(Greenbushes 26%权益)等企业。
主营构成角度，我们发现MRL和ALB的业务相对较为多元化，MRL的主营收入中，74%由铁矿石贡献，锂占比仅18%；ALB的主营构成中，除了占比40%的锂之外，溴和催化剂业务也分别贡献了35%和25%的营收。而除此之外，其余在产锂矿商的主营构成都非常单一，锂业务贡献占比均在90%以上，这使得企业的整体盈利状况与行业周期高度绑定。
单一的业务构成使得当前大多锂矿商的跨周期能力较弱，行业低谷期的经营难度明显增大，产能扩张进度被动放缓。例如，在2019-2020的锂价下行期内，锂矿商的净利润大幅收缩，2020年以来的新冠疫情更是进一步恶化了企业的盈利状况。企业盈利减少迫使其被动压缩资本开支，如ALB在2019年8月宣布，由于锂价暴跌，公司将未来五年的资本开支计划削减了15亿美元，而项目的建设工期相对刚性，即便后期利润改善加大资本开支力度，也难以完全追回此前延误的工期，使得产能投放进度延后。
行业低谷期不仅会导致新增产能因资本开支不足而延期，也会使存量产能的退出风险上升。2019年8月，Alita宣布因无法偿还4000万美元的债务而破产重组，旗下Bald Hill矿山转入停产维护状态；2020年10月，Altura进入破产接管程序，11月旗下矿山关停。破产清算以及可能的股权拍卖转让都会使得这些产能重新恢复供应的时间表充满不确定性。如Pilbara于2020年12月宣布收购Altura，次年1月完成收购，计划于2021年底重启矿山生产并于2022年中达产，耗时1.5年。Alita旗下矿山至今已停产维护两年，期间Galaxy Resources、Austroid及Boadicea Resources等企业先后均表示过收购意向，然而至今企业仍未完成破产重组，复产之路则仍遥遥无期。
此外，对比开发一个锂矿和铜矿所需的资本开支，我们发现二者单位产能的资本开支强度并无显著区别，甚至部分锂矿的资本开支强度相对更高。但当前在产锂矿商和铜矿商的资金实力却有显著差异，大多锂矿商和锂行业一样，仍处于起步阶段，新建产能所需的大规模资本开支给现有锂矿商带来了极大的资金压力，对部分“从零开始”的企业而言，自有资金更是难以满足矿山建设所需。
实际上，从各企业的现金流量表可以看出，单凭自身经营产生的现金流均难以支持新项目开发建设所需的巨量资金，新项目资本开支所需的资金大多来自企业的融资活动而非经营活动。这样的模式有利有弊，一方面外部融资给企业提供了必要的资金支持，但另一方面，这使得锂矿当前的产能扩张对外部资金的依赖度极高，产能扩张一定程度上受限于外部融资环境、以及出资方对行业前景的评估，企业一定程度上缺乏完全自主权。
此外，外部融资带来的融资成本会加重企业未来数年的负担，如果是债务融资的方式，过高的资产负债率还会给企业的现金流带来压力。例如，2009-2012年，Galaxy Resources通过债务融资的方式筹集资金，促成Cattlin矿山和江苏锂盐厂分别于2010年和2012年投产。但后续行业低迷，使得企业持续亏损，资产负债率一度升至85%。2013年，Galaxy成立了特别管理委员会，通过债转股、债务延期、出售锂盐厂等方式降低资产负债率，并自2017年起奉行无负债经营。Altura也是由于此前大量举债建设矿山，2020财年资产负债率达81%，在行业进入低谷期后无力偿还债务而破产。
除了显性的融资成本外，外部融资往往还附带包销条款，使矿企在锂精矿价格上行阶段被迫让渡部分利润，这一点我们将在下一部分中具体展开讨论。
综合而言，不论是整体营收规模，还是业务多元性角度来看，现有锂矿商的资金实力及跨周期抗风险能力均偏弱，仅凭自身经营产生的现金流入难以满足建设新矿山所需的巨额资本开支。高度依赖外部融资则又会带来资产负债率走高以及让渡利润等问题，行业景气阶段，企业更容易筹集外部资金，而产能建设完成后往往锂价又进入下行通道，恶化的主营收入以及持续存在的债务负担对企业经营构成双重风险，产能稳定性整体偏低。
但近年来，行业参与者出现了一些新的变化。产业链内部，出于保障上游稀缺资源供应的考虑，越来越多的下游锂盐厂、电池厂通过股权投资的方式向产业链上游拓展，收购或注资锂矿，产业链垂直整合后，企业的资金实力及整体盈利能力明显提升。此外，在新能源驱动锂需求长期向好的背景下，传统多金属矿业巨头也开始布局锂赛道。2021年7月，Rio Tinto宣布斥资24亿美元开发塞尔维亚的Jadar锂硼矿，该矿是当前世界最大的绿地锂项目之一，预计于2026年投产，2029年全面达产后，该矿产能达5.8万吨碳酸锂当量，将使Rio Tinto跻身全球前十大锂矿商。2021年10月，紫金矿业（601899）与新锂公司签署协议，以9.6亿加元(折人民币49.39亿元)收购新锂公司全部已发行且流通的100%普通股，收购的核心资产为阿根廷3Q锂盐湖项目，目前年产能2万吨电池级碳酸锂。随着产业链内部的垂直整合，以及传统矿业巨头的入局，我们认为未来锂行业内企业整体资金实力将较此前明显改善，资金端给产能扩张带来的瓶颈将逐渐消弭。
2.2、扩产意愿：行业利润再分配，上游矿商话语权增强
对比锂矿商和锂盐厂利润，可以发现，长期以来锂矿商在行业上游利润分配中的占比较低，理论利润大多时期均低于锂盐厂。我们认为这主要是因为两个环节生产特点有所差异，相对而言，锂矿的采选技术含量较低、产品同质化程度高，而锂盐厂单位投资成本高、技术门槛高，产品通常还需要62个月的技术认证才能供给下游企业，产品单位附加值相对更高。此外，今年以来，锂矿商的利润改善速度明显慢于锂盐厂，利润上修幅度也不及锂盐厂，即行业利润向上游传导的速度偏慢。从利润驱动的角度来看，当前的行业利润分配模式及传导机制对上游锂矿商的扩产意愿构成了一定抑制。
需要注意的是，这里我们测算锂矿商和锂盐厂利润时，使用的是锂精矿现货价格。而正如我们上一节中所提到的，大多锂矿商由于资金实力较弱，常常会以签订长期包销协议为条件获取外部融资，以确保项目顺利建设完工。同时，由于锂矿商的跨周期抗风险能力较弱，长期包销协议的签订也能一定程度上增强企业的跨周期能力，确保行业过剩阶段其产品能够顺利销售。如赣锋锂业（002460）2015年股权注资Mt Marion，并于2019年投资5000万澳元认购Pilbara定向增发的7763万股，从而获得了Mt Marion 100%以及Pilbara 16万吨/年的锂精矿包销权。又如为了与Pilbara建立稳定的锂精矿供货关系，宁德时代（300750）和天华超净（300390）的合资企业天宜锂业向Pilbara提供1500万美元的无息贷款，用于Pilgangoora一期的扩建项目。实际上，当前在产矿山中，锂精矿大都以包销的形式销售，仅Pilbara的Pilgangoora和Galaxy(Allkem)的Mt Cattlin尚有部分锂精矿以散单形式销售。
在此情况下，上述用锂精矿现货价格测算的理论利润与企业的实际盈利就有所偏差。实际上，由于长单定价机制下价格变动滞后于现货市场，企业实际实现的锂精矿售价往往低于同期现货市场价格。例如，对比Orocobre财报中披露的Mt Cattlin锂精矿季度实际平均售价，我们发现其长期低于现货市场当期均价，差值在63至150美元/干吨不等，最新的三季报数据显示，矿山实际售价为779美元/干吨，比现货市场均价低87美元/干吨。
也就是说，此前矿企为了在项目建设初期获得必要的资金支持、同时确保行业低谷期产品销路有保障，大多签订了较高比例的锂精矿包销协议，但作为代价，该协议也意味着企业放弃了价格上行期内的部分利润，这使得矿企利润的改善，较理论的下游向上游传导进程更为缓慢。利润改善的滞后可能使得矿企在行业景气度回升初期的扩产意愿及能力都受到一定抑制。
但这一情况正在逐步改善。今年以来，以Pilbara为代表的锂矿商已逐步意识到这一问题，并做出应对。具体而言，Pilbara于今年7月上线了BMX线上拍卖平台，并于7、9、10月分别举行了三次锂精矿线上拍卖，最终成交价分别为1250、2240和2350美元/干吨，均远超当期现货价格，也更是高于与包销客户签订的长单销售价。Pilbara在二季报中也提到，现货售价和长协价格间的大幅脱节是值得注意的新现象。作为应对，Pilbara一方面计划扩大拍卖平台销售量，包括Ngungaju复产后的全部产量，以尽可能扩大现货价格上涨带来的收益；另一方面，Pilbara计划与包销客户开展谈判，考虑在长协定价公式中加入现货价格影响因子，并预期将长协价格提升至1650800美元/干吨(SC6，CIF中国)。
综合而言，考虑到当前供应瓶颈在于上游资源端，我们认为未来行业利润仍将继续向上游传导，而随着现货市场锂精矿销售量的增加以及长单售价逐步向现货市场靠拢，锂矿商的利润持续向好。此外，产业链的垂直整合也将使得供应端企业利润的改善更为直接迅速。利润驱动下，我们认为未来锂矿商扩产能的积极性将逐步回升。
2.3、小结
从企业的扩产实力以及意愿来看，此前受限于在产锂矿商业务模式单一、规模较小等问题，整体资金实力偏弱，对外部融资的高度依赖一方面加重了企业未来数年的债务负担，另一方面也被迫让渡了部分行业上升期的利润，使得上游矿企对行业利润改善的感知有所滞后，主观扩产意愿也有所受限。
但近年来，行业参与者综合实力逐步增强：产业链内部整合加速，上游为了增厚利润倾向于向下游拓展业务，而下游出于保障核心资源供应的考虑加速布局上游，行业内股权投资频繁，整合后企业的资金实力及盈利能力显著提升；此外，锂作为能源金属的价值凸显，部分传统矿业巨头也开始战略布局，进一步增强行业内企业的综合实力。利润分配角度，上游资源端稀缺的预期下，锂矿商话语权增强，现货市场锂精矿销售比例的增加以及长单售价向现货市场靠拢将使得行业利润加速向上游传导，未来锂矿商扩产能的积极性将进一步回升。
3 项目视角：资金约束缓解，客观限制仍存
从矿产资源的静态可开采年限(全球资源储量与年产量之比)来看，锂当前的静态可开采年限高达256年，而横向对比其他金属矿产，铜、镍、铁矿、锌分别为44、38、35、21年。这说明当前锂元素供应端的瓶颈主要在于采选能力的不足而非资源的稀缺。
尽管锂被称为“稀有金属”，但实际上其是自然界中丰度排名第27位的元素，在地壳中约含0.0065%，在自然界中并不算稀有。回顾全球锂探明储量的变化，2009-2010年的储量增长最为明显，由410万吨增至1300万吨，这期间勘探活跃度骤增或主因锂离子电池在消费电子领域的需求崛起，2019年至今，受动力电池需求刺激，全球锂资源储量增再走高。至2020年底，全球锂资源探明储量达2100万吨，然而当期全球锂年产量仅约8.2万吨，开采能力严重不足。
我们认为这是金属矿产在工业应用初期所难以避免的问题。一座矿山从发现到实际投产，需要经历很长的时间周期，参考S&P的统计，全球顶级矿山从首次发现到实际投产平均需要16.9年，铜矿和金矿的平均耗时分别约18.5和15.4年。锂矿的开采周期也是个漫长的过程，如Jadar锂硼矿于2004年被首次发现，当前预计2026年建成投产，耗时22年。这一漫长的开发周期在金属矿产工业应用的初期阶段或需求骤增阶段显得格外突出，构成显著的供应瓶颈。
3.1、矿山开发周期概述
具体而言，矿山从首次发现到实际投产大致需要经历两大阶段：勘察及可行性研究阶段，以及施工建设阶段。
勘察及研究阶段的平均耗时在12年左右，几乎占据总开发时长的四分之三，远超矿山实际施工建设期。勘察角度，这一阶段的工作大致可划分为预查、普查、详查、勘探四个阶段，各阶段的工作重点有所不同，勘探精度要求也逐步递增。同时，可行性研究也贯穿于后三个阶段之中，可大致分别对应概略研究(Scoping study)、预可行性研究(Pre-feasibility study)以及最终可行性研究(Definitive feasibility study)，其研究结果准确度也逐次递增。其中，概略研究的精度仅约30-35%，且企业往往倾向于基于有限的勘探结果给出相对乐观的预估，以推进后续工作的开展；而最终可行性研究的目的则是消除所有重大不确定性，综合考虑工程、政策、市场环境等多方面因素，给出不同情境下项目的详细技术经济评价，并指导企业的最终投资决策(FID，Final Investment Decision)。相较后续建设阶段，该阶段的耗时弹性相对较大，主要由企业的主观意愿决定，在市场景气度高的阶段，企业积极的开采意愿将刺激勘探进度加速，而资金约束以及所有权变更将在客观上拖慢勘探进度。
项目的最终可行性研究完成后，平均约1.8年即可进入矿山建设阶段，但部分矿山会在这一阶段搁置数年。该阶段潜藏的风险可概括为四点：1)执照、开采许可、环境署批复等与政府相关的权证办理，取决于当地政府的效率以及对矿产开发的支持程度；2)居民抗议等社区纠纷，往往由矿山开采对环境的破坏所引发；3)资金，矿商需要在这一阶段解决施工建设期的资金问题，以避免项目中途搁置，这一点我们在上一章节中进行了具体探讨；4)矿区周边基础设施的完备程度，包括电力设施及道路交通，以确保项目施工的顺利开展以及产成品可顺利运出。这一阶段的耗时弹性也相对较大，但相较勘探阶段，企业能自主把控的程度有所降低，更多受限于客观因素。
权证及资金问题解决后，在周边设施完善的情况下，矿企即可择机进入建设施工阶段，全球矿山的平均建设时长约2-3年。梳理全球主要锂矿项目后，我们发现大多锂矿的建设时长略短于此，平均约1-2年，仅少数特大型项目耗时略久，如Jadar的建设期预计约4年。这一阶段的实际耗时常出现长于预期的情况，但鲜有快于预期的案例，主因项目建设工期相对刚性。该阶段的主要限制因素也在于资金端，如2020年以来的疫情冲击使得全球多数矿企调低资本开支，使得大量项目实际投产进度不及预期。
3.2、锂矿勘探产能落地的中微观探讨
具体到锂矿，如果参考全球矿山16.9年的平均开发周期，那么2009-2010年的勘探潮所对应的锂矿产能大规模释放约在2026年前后，考虑中等规模锂矿的平均建设期约1-2年，这一时间则将略有提前。作为印证，我们大致梳理了全球当前已进入预可行性研究阶段的锂矿项目(考虑到范围研究阶段的估算准确率仅约30%，且对未来的预期相对偏乐观，项目未来投产不确定性较大，因此这里我们暂不统计处于范围研究及以前阶段的项目)，当前已完成最终可行性研究的项目，考虑平均各1-2年的批复等待期以及施工建设期，预计将于2024-2026集中投产，与上述预估大致对应。
而即便项目进入预可行性研究阶段、企业已给出相对明确的进度表，其实际投产进度与企业的预期规划仍有一定偏差，且往往是实际进度不及预期，造成这一偏差的主要原因可概括为资金、权证办理及社区纠纷、配套基建完备性。具体而言：
资金端：在矿山开发的全周期中，资金是贯穿始终的必要条件，不论是前期的勘探还是后期的施工建设，资金不足都将使项目被迫搁置，这就使得企业资金状况、行业景气度以及宏观流动性充裕程度都会影响矿山开发所需时长。基于上一章节中的分析，我们认为行业整体角度，未来资金端对项目开发的约束将较此前明显减弱。但具体案例而言，企业融资来源是否解决仍是影响项目进度的关键因素。例如，Prospect Resources于2016年收购了位于津巴布韦的Arcadia锂矿项目，已于2019年11月完成更新后的DFS，并分别于2017、2018年完成环评及采矿证办理，但受限于资金不足，至今仍在筛选合适的长期合作伙伴，尚未给出具体的建设规划。
采矿证、环评及社区纠纷：矿商完成勘探工作以及可行性研究后，还需要获得采矿证以及环境影响评价通过后才能开始施工建设，而采矿证和环评批复的耗时则主要取决于当地政府对矿产开发的支持力度。澳大利亚政府的评估速度远快于其他发达国家，以西澳大利亚州为例，其勘探计划和采矿建议的评估平均于30个工作日内完成，而环境影响评价(EIA)是由申请人完成并提交相关机构进行评估，从而缩短了整个申请过程。但目前来看，澳洲锂矿开发程度已经较高，未来增量中澳洲项目有限，美国、加拿大等国的项目所需的批复时间则相对较长，如Sayona已于2020年1月提交了Mt Authier的EIA，至今仍在等待批复，耗时已近两年。此外，发达国家居民对采矿业环境污染的容忍度也相对较低，社区纠纷也是未来的潜在风险。
矿区配套基建：该风险主要针对非洲等地的绿地项目，部分项目周边缺乏配套的电力、道路交通等基础设施，给项目开发带来额外干扰。在此类地区新建项目，抑或需要与当地政府沟通完善基建，抑或企业自己出资建设，都会带来额外的时间及资金成本，拖慢项目进度。
3.3、小结
拉长时间维度，我们发现当前锂矿开采能力的不足主因矿山漫长的开发周期限制了产能落地的节奏。平均而言，矿山从首次发现到最终投产需要157年左右的时间，大致包括勘探及研究阶段、批复等待期以及矿山施工建设期。其中，前期勘探阶段平均耗时最久，该阶段的所需时长主要取决于企业积极性，行业景气周期内该阶段进度能够明显加快。而随着项目的推进，审批等客观因素及项目工期都会构成较为刚性的约束，进度提速的空间逐步收窄。
具体到未来五年的锂矿增量产能，我们认为其将主要由当前已完成DFS、并已给出明确投产时间表的绿地项目贡献，考虑到项目建设后期阶段客观约束的增加，未来实际投产进度大幅提前预期的概率并不大，反而可能受限于外部因素而存延期风险。对目前尚处于PFS或DFS在研阶段的项目而言，随着企业加快勘探进程，整体开发进程可能有所提速，但考虑审批及建设所需时长，此部分产能的实际投放大概率也要等到2025年后。
4 总结
今年以来，锂行业景气度大幅回升，现有企业的盈利状况明显改善，行业定价机制有所转变，利润持续向上游资源端集中，同时，行业内部一体化整合加速，传统多金属矿业巨头也争相布局锂矿资源，行业内企业整体实力有了显著提升，企业的主观扩产意愿以及资金实力较此前都有了明显改善。但除了资金约束以及企业的主观意愿外，矿山的开发周期中还面临诸多客观约束，可能会超预期拖慢项目进度。具体而言，政府对采矿许可证和环境影响评价的审批效率会在客观上对矿山实际开发进度构成约束；采矿造成的环境污染也可能引发周边居民抗议，使得项目建设被迫暂停；而地处欠发达地区的项目则还可能面临周边配套基建设施欠完备的问题。
因此，我们认为在对未来远期锂矿产能投放节奏进行预估的同时，除了关注锂矿企业自身的资金及利润情况之外，还需要具体评估各项目可能面临的客观约束，包括各国采矿业相关权证的审批效率以及矿区周边基础设施建设的完备程度等。综合考虑各类因素后，我们尝试给出未来五年锂矿产能投放节奏的预估。
短期而言，对于2022-2023年的增量项目，当前大多已进入到施工准备或施工建设阶段，企业基本已经给出相对确定的投产时间表。对于这部分产能，我们认为其投产节奏的确定性相对较强，通过数项目的方式能得到相对较为准确的预估。潜在的风险在于疫情，疫情后周期，技术设备的物流运输以及技术人员的跨国流通都受到一定限制，许多金属矿山的开发建设进度都因此而慢于预期，当前海外疫情仍未得到明显控制，未来1-2年内锂矿项目的建设可能也面临类似的情况而进度偏慢。
中期角度，对于更远期的新增产能，目前大都处于DFS在研或等待权证批复的阶段，部分项目的资金问题还尚未解决，后续不确定性较大。我们在企业给出的预计投产期基础上，综合考虑了各类因素，给出了中性、乐观、悲观三种情形下的产能预估。定性而言，行业景气度越持久、利润向上游集中的速度越快，企业的主观投产积极性越强，投产节奏会越趋近于我们的乐观假设，但考虑到这些绿地项目中，有31%的产能位于北美地区，其政府对采矿业的支持力度不及澳大利亚，项目审批效率较低可能会拖慢进度，此外还有24%的产能地处非洲，配套基础设施的建设也会拖慢项目施工进度。中性情景下，2022-2025年每年新增产能分别为21、11、18、25万吨LCE，至2025年全球运行产能达105.8万吨LCE，年平均增速36%，而乐观和悲观情景下的年均增速则分别为41%和30%。
5 新能源领域需求增速不及预期，动力电池材料替代。
