核心观点：
一、大环境（宏观）：
1、国际：疫情影响将逐渐减弱，全球商品供应链继续修复，因供需错配导致的高通胀压力预计将明显减轻；美联储逐渐回收流动性，预计2022年至少有一次加息可能，2022年在加息预期走强阶段，美元指数预计将维持偏强走势，对大宗商品整体形成压制。
2、国内：伴随全球供应链的逐渐修复，出口拉动作用将有所减弱；房地产政策导向维持“托而不举”，2022年行业整体难有增长预期，基建投资在积极的财政政策的推动下，将促进基建投资增速回升，但难以完全对冲房地产下行压力；消费总体相较2021年有温和修复可能。
二、中环境（产业）：
1、供应端，在“双碳”政策目标大背景下，能耗双控在2022年将继续对国内电解铝产能产量释放形成约束。
2、需求端，2022年总体预计较为平稳。出口方面，考虑疫情发展态势，预计出口前高后低；房地产，调控边际放松，但更多是托底，而非刺激，房地产用铝需求看不到高增长；光伏用铝增长较快，但体量较小。
三、判断：
实体经济层面，疫情影响逐渐减弱，全球商品供应链将继续修复，因供需错配导致的高通胀压力预计将明显减轻，货币政策层面，美联储逐渐回收流动性，美元指数偏强，对大宗商品整体形成压制，商品牛渐远去，沪铝2021年度高点2022年难逾越。在加息不明确情形下，商品供需基本面对价格影响权重上升，电解铝因为供应端将持续受能耗双控约束，2022年预计供需紧平衡，下方存在较强支撑，运行区间预计17000-22000。
运行节奏上来讲，站在当下看到2022上半年，一季度年初能耗双控压力边际缓解，复产预计将逐渐增多，但增速偏缓，叠加消费淡季，预计价格下行压力较大。二季度考虑消费逐渐好转，预计价格将企稳回升，可考虑在消费旺季到来时把握正套机会。
风险上，需要关注3月份美联储政策结束前后，美联储释放“考虑讨论加息”的信号。
一、行情回顾
2021年伴随疫情得到有效控制，全球经济复苏和全球各大经济体宽松货币政策的刺激，走出了商品的大牛市，沪铝指数也创下上市以来的新高。
沪铝此轮上涨行情以2020年二季度为起点，可分为两个阶段：一阶段是2020年二季度之后，铝价上涨一方面受后全球经济复苏及货币政策“大放水”刺激的大宗商品上涨的共性利多外，另一方面2021年之后，电力紧张及“碳中和”背景下能耗双控对电解铝产能产量释放的约束，进一步推升沪铝创下上市以来的新高，逼近25000关口；二阶段是进入2021年10月份之后，一方面伴随国家对煤炭价格的大力调控，煤价转头向下，悲观情绪传导带动周边商品跟随回落，铝价同时受煤炭价格大幅下跌带来的成本支撑减弱，另一方面，美联储启动缩减购债，美元指数上方空间打开，对大宗商品整体形成压制，两因素共同作用导致沪铝急转直下，最低回落到18000一线。
目前铝价进入18000-20000区间盘整，2022年将面临方向选择，会往那个方向走我们需要思考的问题。
图1：伦铝指数周线
图2：沪铝指数周线
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
二、宏观经济概况
（一）美联储将逐渐收回流动性，美元指数延续偏强走势
从12月美联储议息会议所传达的声音来看，在持续高通胀情况下，美联储加速Taper，从2022年1月起，将每月资产购买规模由减少150亿美元增加到减少300亿美元，这意味着2022年3月将结束购债，较11月议息会议计划的政策完成进度提前三个月。
对于2022年是否开启加息进程，从12月议席会议后鲍威尔的发言来看，明确了“在缩债结束之前，美联储不会开启加息进程”，“尚未针对完成缩债与开始加息的时间间隔做决定。缩债结束和开始加息之间不会间隔太长时间”，“可能在实现充分就业前加息，预计2022年将实现充分就业”。从这些表述来看，可以判断2022年3月会议才会释放“考虑讨论加息”的信号，实现充分就业是成为加息的条件，预计2022年至少有一次加息可能。2022年在加息预期走强阶段，美元指数预计将维持偏强走势，对大宗商品整体形成压制。
图4：美元指数周线
数据来源：文华财经、云晨期货研发部
（二）后疫情时代，全球经济活动将更趋正常化
全球经济，伴随全球新冠疫苗接种率的日趋上升，以及全球大型医药企业对新冠特效药的研发已经取得阶段性成效，新冠病毒的传染性将得到明显控制，虽然短期变异病毒仍会对正常的经济活动形成局部扰动，但对疫情的恐慌情绪已经有效缓解，2022年全球经济活动将更趋正常化，全球商品供应链也将继续修复，因供需错配导致的高通胀压力预计将明显减轻。在这一过程中因各国抗疫进程、疫苗普及度上存在较大差异，各国经济活动恢复正常化的时间差也将影响全球供应链的修复进程。
中国经济，首先，伴随全球供应链的逐渐修复，出口拉动作用将有所减弱。其次，投资方面，对房地产市场的调控有边际放松，但总体维持“托而不举”，从2021年土地购置面积和房屋新开工面积双双负增长，2022年行业整体难有增长预期。基建投资在积极的财政政策的推动下，将促进基建投资增速回升，我们看到2022年新增地方专项债的发行进度已适度提前，释放了积极的政策信号。但总体来看，基建的增速回升仍难以完全对冲房地产下行压力。第三，消费方面，长期来看，伴随疫情影响逐渐缓解，之前受疫情影响的消费领域有边际好转的倾向，但受制于居民部门杠杆率偏高和人均可支配收入增长乏力，消费增速依然受限，但总体相较2021年有温和修复可能。
三、沪铝产业基本面
（一）成本端：氧化铝有继续向下动力，电力成本总体易涨难跌
1、铝土矿：进口矿依赖度逐年上升
国内铝土矿供应主要来自于国产矿和进口矿两部分。国产矿方面，2021年1-10月国产矿产量同比下滑5%。下滑的原因，一是由于环保和安全检查等原因影响了国产矿的开采，另一方面由于河南和山西遭遇洪水灾害，导致晋豫两地复产进程缓慢。进口矿方面，伴随近几年晋豫两地大面积技改以及沿海地区氧化铝产能布局的增加，国内进口矿使用量逐年攀升，铝土矿对外依存度连续上升。据海关数据显示，2021年1-11月累计进口铝土矿9861.6万吨，累计同比下降4.39%。2021年铝土矿进口量下降的主要原因是海运费大幅上涨，进口成本上升对进口量形成抑制。从进口来源看，主要集中在几内亚和澳大利亚这两个进口来源地，伴随进口矿消耗占比上升，需注意这两个来源地政治的不稳定性所带来的供应风险。
图6：铝土矿价格
数据来源：SMM
2、氧化铝：2022年新增产能较多，供应仍偏宽松
图8：中国氧化铝价格
数据来源：SMM
因国内氧化铝供应总体充裕，且新产能投放不存在指标问题，2021年氧化铝新增产能220万吨，导致2021年氧化铝价格运行与电解铝脱离，上半年长期维持低位震荡，直到8月份由于北方地区尤其是河南暴雨，晋豫区域氧化铝企业运输和生产受到严重影响，北方氧化铝供应出现阶段性短缺，氧化铝价格开始上涨。之后伴随铝土矿、煤炭、液碱等原辅料价格的上涨对氧化铝成本形成大幅抬升，另外叠加海外集中减产和国内规模减产等因素，推动氧化铝价格大幅上涨，10月初最高达到4200元/吨。10月下旬，受煤价和铝价大跌的带动，引发“蝴蝶效应”，加之电解铝限产持续且冬储基本完成，氧化铝需求难有增长，供需过剩的矛盾也开始凸显，导致氧化铝价格跟随向下。
考虑到2022年仍有较多的氧化铝新产能投放，预计新增产能860万吨，而电解铝生产受能耗双控影响预计难出现大规模复产，因此预计2022年氧化铝整体供需状况仍偏宽松。从价格判断角度来看，因为氧化铝具有较强生产弹性，成本支撑作用较强，从氧化铝价格的长期运行规律来看，与晋豫地区成本有显著的关系，当晋豫地区氧化铝利润水平超过500元后需要警惕调整，而当亏损超过200元，就会有供应微调抑制价格走低。
3、电力成本：总体易涨难跌
目前燃煤发电满足了中国电解铝冶炼行业约80%的电力需求，其余20%的电力来自水电和可再生能源。燃煤发电成本主要受动力煤(678, -2.00, -0.29%)价格变化影响，2021年10月份之后受政策层面大力调控，动力煤价格大幅下挫，燃煤自备电产能电力成本也跟随下行。根据全国煤炭交易会上公布的中长期签订合同履约工作方案，2022年煤炭定价基础为700元/吨，年度长协价格区间为550-850元/吨。结合煤价判断，自备电产能电力成本预估在0.34-0.4元/度。
网电产能方面，2021年8月27日，国家发改委发布《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》（下称《通知》），明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，电解铝企业、电网企业严格执行阶梯电价政策。《通知》提出，要完善阶梯电价分档和加价标准，分档设置阶梯电价，按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨13650千瓦时。高于分档标准的，每超过20千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价0.01元。同时，将稳步调整分档标准，自2023年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨13450千瓦时；自2025年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨13300千瓦时。此后包括内蒙、新疆、云南、四川等地相继取消了电解铝优惠电价政策。
对于电价的未来走势判断，在长期能源结构转型过程中，预计传统化石能源行业大规模增加扩张性资本支出的意愿将受到抑制，但在能源转型前期新能源发电还未能对石化能源发电形成大规模替代的情况下，国内动力煤供应偏紧或成为常态，预计动力煤价格运行重心将趋势性抬升，而风力和光伏等新能源发电的不稳定性也将对电网带来大规模系统冲击成本压力。在电力市场机制方面，政府也正在深化改革以加速推动市场完善电价传导机制，有效平衡电力供需。成本上涨和电力市场机制完善将推动国内迎来电价上涨周期。
（二）供应端：2022年电解铝产能产量释放仍将受制于能耗双控
2021上半年伴随铝价一路上涨，而成本端变化不大，电解铝生产利润持续维持在2000元/吨以上水平，全行业实现盈利，从而刺激电解铝产能开工率持续处于高位，高成本产能也得以复产。5月份之后，云南、广西、青海、新疆、贵州、宁夏几大电解铝主产区先后因电力紧张和能耗双控问题，实行限产。12月底云南仅少部分产能开始复产，但受能耗双控政策制约，后期仍不大可能大规模快速复产。
图11：中国电解铝开工率
数据来源：SMM
图12：中国电解铝月度产量
数据来源：SMM
2022年考虑到在碳中和、碳达峰的长期目标下，能耗双控依然会对国内电解铝产能产量的释放形成约束。从2022年新投产能集中在云南和广西地区来看，2021上半年这两个地区能耗双控完成情况是不达标的，考虑到广西和云南在2022年新投产进度预计依然会较谨慎，实际新投产规模预计将打折扣。
（三）需求端：总体较为平稳
1、房地产：政策导向“托而不举”
2021年政策层面对地产调控的力度加大，包括融资“三条红线”实行，以及严控银行房贷限额以及开发贷款，并出台大城市集中拿地政策，对房地产市场起到一定的降温作用。伴随房企资金面快速收紧，房屋新开工面积连续负增长，而因2021年集中交付竣工面积保持高增长，两者此消彼长导致施工面积增速逐月收窄。
从最新的政策导向来看，包括中央重申房地产行业“支柱产业”地位和强调行业“良性循环和健康发展”，超过10个城市出台鼓励性购房政策；融资方面，央行提出加大债券融资支持力度，大型央企国企及优质民企境内融资解冻；信贷方面，央行明确“维护住房销售者的合法权益”，多城房贷利率下降、信贷审批提速；土地方面，杭州第三轮集中供地土拍规则放宽，降地价、涨房价，土拍热度逆势而上。再结合中央经济工作会议强调2022年经济工作要稳字当头，稳中求进。因此，2022年房地产调控也将以“稳”为主，在居民信贷端和城市调控端预计将延续边际宽松的局面，但更多起到的是“托底”，而非“刺激”。
对于2022年房地产用铝需求，考虑到2020年新开工及施工面积同比下滑明显，2022年竣工面积预计将由高位回落，对房地产用铝需求增长形成一定拖累，预计全年需求格局前高后低。
2、汽车：缺芯问题预计逐渐改善，有望提振产销
2021年因芯片短缺的问题，国内汽车产销受到了一定影响，从5月份开始，全国汽车产销同比连续下滑，累计值来看，2021年1-11月，汽车产销2317.2万辆和2348.9万辆，同比增长3.5%和4.5%。但值得注意的是，新能源汽车市场表现依然出色，2021年1—11月，新能源汽车产销分别达到302.3万辆和299万辆，同比增长均为1.7倍。
缺芯问题从2020年末暴露，原因主要是受到汽车行业需求与芯片产业周期出现“错配”，以及新冠肺炎疫情、芯片生产企业出现了火灾等一些多重因素的综合影响。目前“缺芯”问题已经得到一定缓解，从汽车销售端来看提车周期也基本恢复正常。后期随着东南亚疫情得到有效控制，芯片企业积极扩张产能并增强供应，汽车产量预计将进一步改善，预计2022年中国汽车产销增速将高于2021年，达7%左右，同时新能源汽车继续保持高速增长。
3、光伏：未来高增长带来用铝新需求
在碳达峰、碳中和长期目标指引下，能源结构的调整带来风力、光伏等等新能源发电的发展机遇期。根据光伏协会此前的预测，十四五期间中国每年光伏新增装机将达到70-90Gw。光伏用铝主要体现在铝型材应用于光伏组件和支架，根据用铝量测算，未来五年光伏行业将带动铝消费年均增量在23-35万吨，但总体占比较小，影响有限。
（四）供需平衡
