近期以白银为首的金属上涨狂潮周一遭遇明显调整，随着深夜美盘阶段的跌势加剧，金银铂钯期货和现货均录得显著跌幅。 截至发稿， 现货白银从周一早盘一度上涨近6%，转为跌超8% ，日内一度跌近11%，振幅超过16个百分点； Comex白银也跌超7% 。早些时候收盘的沪银期货夜盘也收跌超8%。 受此拖累，现货黄金和Comex黄金日内跌近200美元，单日跌幅超过4%。现货和期货铂金跌近13%，钯金产品也跌超15%。 消息面上， 芝商所集团上周五发布保证金调整通知，全面上调白银、黄金、铂金、钯金、碳酸锂等近期热门合约的期货及对应结算价交易合约（TAS）的履约保证金 。新的保证金要求于周一（12月29日）收盘后生效。 在期货品种遭遇热炒时，交易所通常会通过“降杠杆”以降低市场失序风险。不过，由于芝商所与白银炒家的对决太过有名，所以更容易受市场关注。 简而言之， 1980年和2011年两次白银历史大顶，都与芝商所有密切关系 。2010至2011年期间，白银在量化宽松和欧债危机的推动下，从8.5美元飙升至接近50美元。而在当时白银创出历史新高后，芝商所短短两周内连续5次上调保证金，抽掉市场中最激进资金的杠杆，引发单周25%的大幅跳水。 （来源：TradingView） 更有名的则是上世纪7、80年代的“亨特兄弟炒银破产”事件。当时德州石油富豪亨特兄弟通过大量囤积白银期货爆炒银价，短时间内将白银从6美元炒到近50美元。面对市场的投机情绪， 当时的纽约商品交易所连续多次、翻倍上调保证金，并最终宣布白银期货合约“只能平仓、不能加仓” 。 不出意外，亨特兄弟很快就被清盘，白银价格也快速回归个位数。 不过今时不同往日，与白银过去两次暴涨主要由投机主导不同，这一轮上涨的确存在实物供应收紧的支撑，或称之为“结构性供需失衡”。 由于 白银是出色的电导体，工业上常用于电路板和开关、电动汽车与电池，银浆也是太阳能电池板的重要组成部分 。另外与黄金一样，白银也常被用于制造银币和银饰品，由于单价显著低于黄金，颇受零售消费者喜爱。 因此，白银价格也是各国工业政策密切关注的动向。知名白银多头交易员Karel Mercx在社交媒体上分享称，过去一年里，光伏行业利润已从310亿美元降至160亿美元， 如果白银暴涨到每盎司134美元，光伏产业将无利可图 。 （来源：Karel Mercx） 另外，由于潜在的美国关税影响，交易商在美国囤积金属也会挤压海外市场供应。 眼下白银涨幅远超黄金的状况，还有一层关键因素：白银市场的盘子要小得多。 以伦敦市场为例，目前存放在伦敦的白银总价值约为650亿美元，而黄金的价值则接近1.3万亿美元。对于黄金而言，伦敦市场背后有一块重要的“压舱石”——大约7000亿美元的实物黄金，主要由全球各国央行存放在英格兰银行金库中。当市场遭遇流动性挤压时，这些黄金可以被出借，从而在事实上使各国央行扮演起 “最后贷款人”的角色。而白银并不存在这样的战略性储备。

今年早些时候，当“货币贬值交易”的说法在市场上初现端倪时，前国际金融协会首席经济学家、现任布鲁金斯学会高级研究员Robin J Brooks曾多次开会探讨这种交易是否真实存在。 而本周，在金银铂钯再度齐现飙升后，他在周二最新发表的专栏文章中认为，这个疑问已无需再议！ 如下图所示，自今年8月美联储主办的杰克逊霍尔年会以来，短短四个月时间里白银价格飙升了76%，钯金大涨了65%，铂金涨幅也达到惊人的45%，而引发贵金属疯狂上涨的黄金近期倒是表现滞后——涨幅“仅”为30%。 注：红色为银，紫色为钯，橙色为铂，黑色为黄金，蓝色为美元 Brooks指出，我们目前已知的事实如下： 首先，此轮行情显然由美联储宽松政策及相关债务货币化担忧所触发。 毕竟，美联储主席鲍威尔8月22日在杰克逊霍尔的鸽派讲话以及本月美联储最新的降息，都是贵金属起飞的重要催化剂。 其次，此轮行情并非仅限于贵金属领域。 瑞士、瑞典等公共债务水平较低的国家货币，正与金银价格走势呈现日益紧密的关联。 Brooks给出的下图显示了G10货币兑美元汇率的日变化，与黄金(蓝色)及白银(红色)价格的关联度。值得注意的是瑞典克朗——这种传统上波动剧烈且不具避险属性的货币，正因货币贬值交易而改变属性。 注：横坐标依次为瑞典克朗、澳元、挪威克朗、欧元、瑞士法朗、加元、新西兰元、英镑和日元，纵坐标为关联度 第三，美元表面上对货币贬值交易免疫——贵金属疯狂上涨期间美元始终保持稳定，但背后并非如此。 下图是Brooks最青睐的全球市场动态追踪方式，蓝线确实清晰显示贵金属牛市期间美元汇率坚如磐石。 但正如Brooks在近期文章所述，美元的这种韧性部分是表象——因日元暴跌导致美元看似强于实际。目前可以初步判断，引发贵金属价格齐涨的货币贬值交易不仅关乎美国，更反映出对其他G10国家债务货币化的普遍担忧。 当然，Brooks也提到，这并非意味着本轮贵金属价格的飙升背后没有令人费解之处。 两个主要问题是： ①如果货币贬值真的存在，为什么美国的盈亏平衡通胀率没有显著上升？②如果市场担忧债务货币化，为什么长期国债收益率没有进一步大幅上涨？ Brooks认为，后一个问题有一个很好的解释，那就是市场上存在许多财政状况糟糕的国家，这使得美国相对而言表现还算良好。前一个问题则更难解释。但正如其一个月前在一篇文章中阐述的那样，市场中不存在能够确保不同事物之间一致性的传递性条件。在Brooks看来，盈亏平衡通胀率缺乏波动——尤其是在数据质量日益低劣的情况下，并不能否定货币贬值交易的真实性。 财联社今年早些时候 曾介绍过 ， 在10月金价突破4000美元大关，创下当时的历史高位时，一场有关“货币贬值”的大辩论就曾席卷全球市场。 信奉此论断者正大规模撤离主权债券及其计价货币，担忧随着各国政府回避巨额债务负担甚至持续扩大债券发行，这些资产价值将被长期侵蚀。 在西方历史中，“货币贬值”(debasement)一词最早可追溯至尼禄与亨利八世等统治者用铜等廉价金属稀释金银币的时代。而在中国古代，王莽的改革堪称是中国货币史上最混乱、最频繁的货币贬值案例。 许多人怀疑，世界眼下是否正在经历一个现代版本的“劣币”贬值浪潮，尤其是考虑到黄金飙升背后有多重因素。此外，自全球金融危机爆发以来，关于债务危机迫在眉睫的过早警告一直断断续续地出现。 无独有偶。华尔街知名预言家彼得·希夫周二也在社交媒体上表示， 美国联邦政府债务规模在突破38万亿美元两个月后，刚刚达到了38.5万亿美元——目前正以每年3万亿美元的速度增长。特朗普声称，创纪录的债务是在经济繁荣时期累积的。但一旦经济崩溃，将会发生什么？ 黄金价格的飙升正预示着一场迫在眉睫的债务危机。

北京时间周一午后，随着贵金属市场迎来新一轮避险和炒作资金涌入，亚洲股市普跌，而现货黄金连续第五天上涨，白银、钯金、铂金不同程度走强。 截至发稿， 现货黄金日内走高近1%，站上4340美元/盎司 ；上周五创出历史新高后回落的现货白银，日内也涨超2%； 现货铂金和钯金也涨超2% 。国内商品期货方面，周一期铂 主力合约涨停 ，钯也涨超4%。 （来源：TradingView） 周一的贵金属异动，有两个明面上的催化因素： 美股高估值AI题材上周五的跳水 传导至亚洲市场，同时美联储降息预期又出现新的故事。 作为背景， 上周五费城半导体指数（SOX）重挫超5% ，投资者在对人工智能泡沫的担忧中从科技股撤出资金，转向其他板块。 （费城半导体指数日线图，来源：TradingView） 受此影响，截至周一收盘，韩国综合指数跌超1.8%，三星电子、SK海力士均跌近3%；日经225指数跌超1.3%，深度介入“AI叙事”的 软银集团跌5.95% ， 英伟达供应商、芯片测试设备制造商爱德万测试跌超6% ；相反的是，受AI题材影响较小的东证指数收涨0.22%。 中国股票也受到影响。A股的CPO板块、港股的半导体和中概科技股，以及中国台湾市场的台积电、鸿海科技等AI题材股纷纷走弱。 与此同时，美联储降息预期的持续升温，也对贵金属这样的“非生息资产”构成利好。 上周美联储在分歧声中展开了连续第三次降息，并启动短期国库券的购买。美国总统特朗普则在上周五公开表示， 前美联储理事凯文·沃什目前成为下一任美联储主席提名的首选 。 有市场传言称，在上周三的45分钟面试中，特朗普询问沃什， 如果他被选为美联储主席，能否信任他会支持降息 。对此，美国总统予以证实，并表示“他认为必须降息”。在被问及希望1年后利率处于何种水平时，特朗普直言： “1%，或者更低 。” 在最新一轮暴涨后，今年金价已经累计上涨超60%，白银则翻了一倍有余，两种贵金属均有望录得自1979年以来的最佳年度表现。分析师也预期， 随着央行和机构的持续买入，以及投资者从国债、货币市场转向贵金属产品，本轮行情有希望延续到2026年 。 在最新报告中，澳新银行分析师Soni Kumari和Daniel Hynes预期，2026年金价将呈现“前后两段”的走势，上半年在第二季度末前接近4800美元高点，随后回落。 两人也表示，供给赤字、工业需求的韧性，以及美国进口政策的不确定性将继续为白银提供支撑。他们也预期美国不会对白银征收进口关税，若该政策得到确认，可能会引发美国库存中的白银外流并缓解供应紧张。 Kumari和Hynes也提及， 上周印度允许养老金基金投资黄金和白银ETF的举措也有可能提升机构参与度 。据悉，印度私营养老金基金行业管理着15.78万亿卢比（约合人民币1.22万亿元）的资产。 作为海外市场今年最后一个完整交易周，接下来有两项重要数据可能会影响贵金属市场。美国劳工部将在周二公布美国11月就业数据和部分10月就业数据，然后在周四披露11月CPI。