2022年对于大宗商品市场来说是动荡不安的。原油和天然气在今年仿佛坐上过山车，价格走势可谓一波三折;煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，煤价年内涨幅高达150%;黄金在涨至19个月高点后受强势美元持续压制;供不应求推动锂价在年内实现两轮暴涨;全球粮食价格一度冲高回落。 在这些曲折的表现背后，地缘政治局势、能源危机、美联储鹰派立场和经济衰退担忧等因素是最主要推手。不过，大宗商品在2022年的表现仍可圈可点，核心大宗商品CRB指数在今年上涨了逾22%，好于今年表现惨淡的股市和债市。 2023年即将到来，大宗商品市场仍面临许多不确定性。俄乌局势会如何发展?通胀是否会如愿出现回落?美联储政策能否迎来转向?经济衰退严重程度几何?许多此类问题都将对大宗商品在2023年如何发展造成影响。不过，素有“大宗商品旗手”之称的高盛继续唱多，称大宗商品将在2023年再次成为表现最好的资产类别，并给投资者带来超过40%的回报率。新产能投资不足、全球增长复苏以及美联储加息放缓是高盛认为将推动大宗商品价格走高的因素。 大宗商品能否在2023年如高盛所言继续惊艳投资者还有待观察。我们不妨通过回顾原油、天然气、煤炭、黄金、锂和粮食这六项今年以来具有代表性的大宗商品，来寻找明年大宗商品市场将作何表现的蛛丝马迹。 原油 一、走势复盘 原油在2022年展现出了“跌宕起伏”的一面，其价格走势大体上可以分为两个阶段： 1.1月-6月上旬 在这一阶段，供应担忧成为油价上升的主要推动力。奥密克戎变种在年初引发的新一波疫情对全球原油消费的影响有限，需求复苏之下，供应端的紧张推动油价上行。一方面，OPEC+增产不及预期且存在部分OPEC+成员国增产不达标的情况，导致原油供需整体处于紧张状态;另一方面，俄乌冲突进一步加剧了市场对原油供应端的担忧。由于彼时美国和欧盟在俄乌冲突后拟禁止从俄罗斯进口原油，基准布伦特原油价格在今年3月8日收于123美元/桶上方，并一度在盘中升至逾139美元/桶的2008年以来最高水平。总的来说，供需偏紧的基本面为油价上涨提供了基础支撑，而地缘政治局势的不断变化则令油价在这一阶段保持高位震荡。 2.6月至今 对全球经济增长放缓的担忧成为这一阶段主导油价回落的重要因素。油价在12月早些时候曾一度跌至近一年以来新低，并回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅。美联储自今年3月至今累计加息425个基点，其中包括从6月开始的连续4次75个基点的加息，如此激进的货币政策紧缩步伐再加上欧洲严重的能源危机令市场对经济衰退的担忧升温，抵消了OPEC+大幅减产、美欧等国家对俄油设置价格上限等带来的推高油价的影响。另外，美联储大举加息之下，美元不断走高也是导致原油等以美元计价的大宗商品价格在这一阶段走低的因素之一。不过，在俄罗斯威胁将减产应对美欧等国家的限价措施之后，油价在近期有所上升。最新消息显示，普京于12月27日签署法令，禁止向对俄罗斯石油实施限价的国家出口石油，作为对西方“限价令”的反击。截至12月28日，布伦特原油位于84美元/桶附近，WTI原油则处于79美元/桶左右。 二、前景展望 尽管OPEC+在10月出台的大幅减产计划令油价一度企稳，但需求端的压力最终仍驱使油价回落至年初低位。对于油价在2023年将如何发展，市场仍存在一定分歧。 除了俄罗斯可能减产以回应限价措施之外，从原油市场的基本面来看，还有多个因素为油价上涨提供支撑，包括：OPEC+的减产，美国页岩油产量增长乏力，美国原油储备处于低位且正等待补充库存，以及中国经济向好带来的需求回升。但值得注意的是，全球经济可能陷入衰退并导致需求疲软则是油价的一个重要利空。地缘政治局势和各大央行在明年的行动也为油价带来了不确定性。 国际能源署(IEA)本月早些时候就曾表示，随着西方国家的制裁措施挤压俄罗斯石油供应以及需求超出此前预期，明年油价可能上涨。该机构预计，俄罗斯的石油产量到明年第一季度末将大幅下降14%，如果这一预测是正确的，这可能会扭转油价下滑的趋势。IEA称：“随着我们度过冬季，2023年第二季度石油平衡趋紧，不排除价格再次上涨的可能性。” 美国银行也认为，在美联储温和转向和中国需求增长的背景下，布伦特原油价格可能很快突破每桶90美元;此外，欧盟对俄罗斯出口石油的制裁将导致俄罗斯供油减少约100万桶/日，这些都是油价的上涨动力。该行预测，布伦特原油在2023年的平均价格将达到100美元/桶，这要得益于中国石油需求的复苏，以及俄罗斯供应的减少。 高盛认为，原油现货市场的大幅走弱，削弱了市场在俄罗斯原油出口受到制裁之前一直期待的看涨格局。因此，高盛将其对布伦特原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从110美元下调至90美元和95美元，将WTI原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从105美元下调至85美元和89美元。然而，高盛也指出，当前原油疲弱的局面是暂时的，主要反映了高于预期的俄罗斯原油流入市场。随着明年中国重新开放和恢复国际旅行，原油需求将迎来强劲增长，而过去十年中的投资不足将影响原油供应，因此从长期来看，高盛依然看多原油。 瑞银预计，由于欧盟禁令对俄罗斯产油的影响不确定，而且考虑到中国原油需求复苏状况以及欧美央行的行动，油市可能近期内保持动荡。德意志银行则认为，欧盟的禁令可能在未来几个月带给能源价格温和的上行风险，但到明年春季，也就是欧盟对俄罗斯石油产品的禁令在2月5日生效后，供应面的不确定性料将缓和。 欧洲天然气 一、走势复盘 2022年迄今为止，欧洲天然气的表现可谓大起大落，基准荷兰TTF天然气期货价格走势大致可分为三个阶段： 1.1月-6月中旬 俄乌冲突爆发的2月24日是欧洲气价走势的分水岭。在此之前，受寒冷天气和俄乌局势多变影响，欧洲气价在70-90欧元/兆瓦时区间波动。2月24日当天，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯进行特别军事行动，以美欧为首的西方国家则表示将对俄罗斯采取进一步惩罚措施。由于欧洲对俄罗斯天然气的依赖，市场担心对俄制裁以及俄罗斯采取报复措施将导致天然气市场遭遇供应短缺，欧洲气价在2月24日当天从88.89欧元/兆瓦时暴涨51.1%至134.32欧元/兆瓦时，并在3月7日攀升至227.2欧元/兆瓦时的阶段性峰值。此后，由于来自俄罗斯的天然气供应整体上保持稳定、以及来自美国的液化天然气(LNG)流入缓解了对欧洲天然气市场供应短缺的担忧，欧洲气价震荡下行，并在6月8日回落至79.41欧元/兆瓦时的低点。 2.6月中旬-9月 从6月中旬开始，欧洲气价进入新一轮的上行通道。本轮欧洲气价冲高主要是由“北溪一号”天然气管道输气量下降所致。6月14日和15日，俄罗斯两度宣布削减“北溪一号”天然气管道输气量，将每日输气量从1.67亿立方米降至6700万立方米，降幅达到近60%，这也导致欧洲气价在这两天内跳涨近40%至120.33欧元/兆瓦时。 此后，俄罗斯先后两次宣布对“北溪一号”天然气管道进行维护，并在第一次管道维护之后将输气量进一步削减至原产能的20%，再加上市场对俄罗斯在管道维护工作结束后不会恢复天然气供应的担忧，欧洲气价被推高，并在8月26日升至339.2欧元/兆瓦时的创纪录水平。在这期间，作为美国主要液化天然出口终端的得克萨斯州自由港因发生爆炸而关闭、欧洲地区遭遇的热浪和干旱天气导致用电需求激增、以及对冬季寒冷天气的担忧都成为推动欧洲气价走高的因素。 3.9月至今 从9月至今，欧洲在全球液化天然气市场大举扫货、以及欧盟削减天然气消费量的举措带来了欧洲补充天然气库存的超预期完成，再加上进入冬季后该地区气温较往年同期温和，缓解了市场对供应短缺的担忧，这正是欧洲气价得以从8月底的创纪录水平回落的主要原因。早在10月24日，欧洲整体天然气储气率就达到了93.61%，提前完成了在11月1日之前将天然气储气率提高到80%的目标。根据欧洲天然气基础设施协会(GIE)的数据，截至12月22日，欧洲整体天然气储气率为82.94%，高于过去五年同期平均水平(72.16%)。 尽管在此期间“北溪一号”天然气管道发生泄露曾一度推动欧洲气价出现反弹，但未能改变其持续回落的趋势。截至12月27日，欧洲气价已连跌七日至81欧元/兆瓦时附近，为6月初以来最低水平，较8月份的创纪录高点下跌了75%以上，自12月11日以来的累计跌幅更是达到了37%以上。温和天气以及高库存水平是两个最主要的驱动因素。 二、前景展望 温和的天气、充足的液化天然气供应再加上欧盟成员国削减天然气用量所带来的高于往年平均水平的天然气库存是欧洲气价得以在近期持续走低的重要原因。然而，欧洲气价的下行趋势能延续多长时间仍是一个问号。当前高水平的天然气库存应该能支撑欧盟过冬无虞，但更重要的是下一个冬季。对于欧洲来说，获得充足天然气增量依然面临较多阻碍。 一方面，当前俄罗斯管道天然气几乎已处于断供状态，除了两条北溪天然气管道受损且在较长时间内难以恢复之外，亚马尔、乌克兰等管道能否恢复对欧供气主要取决于政治博弈因素。 另一方面，欧洲当前十分依赖液化天然气进口。尽管美国对欧液化天然气出口显著增加、欧洲也在全球市场上积极采购，但美国在短期内的天然气增产能力有限，现有液化产能已满负荷、新建液化产能主要于2024年后才能释放，另一个天然气生产大国卡塔尔的新增产能预计要到2025年后方能放量，且卡塔尔出口的液化天然气中超过7成供给亚太地区(多为长约合同)，能提供给欧洲的增量有限。在运输方面，用于运输液化天然气的LNG船舶存量有限、新船产能有待释放，短期内欧洲或面临LNG运力不足以及运输成本高昂的问题。在接收方面，欧盟国家正持续建设LNG浮式接收站，预计将于2023年底陆续投产。 由于“北溪一号”在2022年上半年基本保持满供状态，相比之下，2023年欧洲将面临更大的供气缺口。国际能源署本月早些时候就曾警告称，欧盟2023年可能面临约270亿立方米的天然气短缺，约占欧盟天然气基准总需求的6.8%。总的来看，受限于市场供应、运力以及基础设施，来自美国等地区的液化天然气供应大概率难以补足俄罗斯管道天然气留下的缺口。因此，欧洲天然气供需平衡依然有可能再次被打破，欧洲气价或将高位运行(当前价格仍远高于往年平均水平)乃至再度上行。 另外一个值得注意的则是欧盟于近期达成的天然气价格上限机制。欧盟将天然气价格上限设定为180欧元/兆瓦时，当天然气合约连续三日超过180欧元/兆瓦时、且较每日液化天然气参考价格溢价连续三日超35欧元/兆瓦时时，超价格上限的衍生品交易将被取消。价格上限自明年2月15日起实施，为期一年。 欧洲天然气价格上限机制的影响还有待观察，但极端情况下该机制可能引发的供应危机值得警惕。德国、法国、荷兰以及洲际交易所等仍对该机制态度有所保留，俄罗斯方面也表示将做出与石油价格上限相同的决定以回应欧盟的天然气价格上限，即有可能选择减产、出台销售限价政策等，而来自俄罗斯的天然气供应降低可能导致全球天然气货物数量缩减、供应进一步趋紧。此外，若该机制导致欧洲买家在某些情况下较亚洲买家失去价格竞争力，欧洲的天然气进口将大受影响。因此，该机制的落地仍然存在变数，且由此导致的供应风险不可消除;若实际危及欧盟能源安全，该机制很可能会沦为废纸一张。 煤炭 一、走势复盘 煤炭是2022年表现最好的大宗商品之一。受全球供应紧张和需求强劲推动，海外煤价基准纽卡斯尔动力煤期货价格目前处于400美元/吨上方，自今年年初以来上涨超过150%，且在今年9月曾涨至约458美元/吨的历史高点。 俄乌冲突以及随之而来的前所未有的大规模对俄制裁令全球能源市场陷入混乱，天然气、原油价格均出现大幅上涨，这迫使多国转向使用煤炭发电。此外，一些地区(尤其是欧洲)遭遇的热浪和干旱天气推升了电力需求，水电、核电等其他能源来源的中断加剧了能源紧张的局势。在此情况下，作为世界上最大的电力来源的煤炭凭借其“开采成本最低、运输方便、燃烧效率最高”的特点迎来了需求的复苏。而在这之前，全球优质动力煤供应就持续处于紧张状态之中，欧盟对俄罗斯煤炭实施的禁令则导致供应进一步收紧。供需偏紧之下，煤炭价格得以持续高位运行。 二、前景展望 国际能源署(IEA)本月的一份报告指出，2022年全球煤炭消费量将上升1.2%，首次超过80亿吨并创下历史新高。2022年煤炭需求增长最大的是欧盟和印度。按照IEA的统计，这两大经济体贡献的煤炭需求增量分别为2900万吨和7000万吨。欧盟的煤炭需求增长主要来自于因俄乌冲突而加剧的能源危机中对天然气的替代;印度的需求增长则主要归因于国内经济增长以及4月高温干旱天气。除此之外，亚洲国家煤炭需求在2022年以来也出现了普遍增长，日本、韩国由于天然气价格高企也部分转向了煤炭消费。 IEA还预测，由于亚洲新兴经济体持续强劲的煤炭需求将抵消发达经济体需求的下降，到2025年，全球煤炭消费量将保持在今年类似水平。IEA能源市场与安全部门负责人Keisuke Sadamori表示：“世界正接近化石燃料消费的高峰，煤炭将是其中第一个，但那个时间点目前还没到来。” 展望2023年，中信证券认为，到2023年，在需求端，印度等亚洲新兴经济体的煤炭消费量将因经济发展而继续增长，日本和韩国在稳定国内能源供给的需求下煤炭消费量也将有所增加;欧洲明年将面临较大的天然气补库压力，煤炭将成为天然气的重要替代，再加上欧洲各国纷纷重启燃煤电厂、以及德国坚持继续脱核，将进一步增加煤炭需求。而在供给端，根据测算，2023年全球煤炭供给有望从今年1600万吨的缺口转为300万吨的过剩，这主要将得益于澳大利亚、印尼以及美国等煤炭出口大国的产量和出口量增加(美国国内天然气消费或进一步增加并替代煤炭需求)。 中信证券表示，在全球煤炭供给略转宽松的背景下，2023年海外煤价或有所回落;俄乌冲突带来的能源贸易流向错配也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱，将对煤价形成压制。该机构预计，2023年纽卡斯尔动力煤期货平均价格将由今年的360美元/吨回落至300美元/吨。 不过，也有市场机构认为，2023年国际动力煤贸易空间仍偏紧，由于2023年欧盟将全年禁运俄罗斯煤炭，同时欧洲多国重启燃煤电厂，多重因素将导致欧盟煤炭缺口较2022年进一步扩大。在需求持续高企的情况下，海外煤炭价格预计将高位震荡且易涨难跌。 黄金 一、走势复盘 受俄乌冲突和通胀压力加剧引发的避险情绪推动，金价自1月底开始一路走高并在3月8日达到2052.41美元/盎司的19个月以来高点。在这之后，随着美元在美联储日益强硬的立场下走强，金价持续承压，并在9月底跌至1617.1美元/盎司的年内低点。不过，随着市场对美联储放缓紧缩步伐的预期升温、以及对通胀高企和经济衰退的担忧日益加剧，黄金又重获青睐，金价自11月初以来便逐步走高，目前则徘徊在1800美元/盎司附近。 二、前景展望 随着美国通胀数据开始显示出见顶信号，市场对美联储将在2023年进一步放缓加息步伐乃至转向的预期有所强化，这意味着实际利率和美元指数将见顶回落，以黄金为代表的贵金属有望迎来新一波牛市。KITCO Metals高级分析师Jim Wyckoff表示：“2023年黄金市场需求前景将逐渐向好。虽然通胀问题在未来或仍然存在，但预期美联储将在年中放缓加息步伐，这将对黄金市场行情改善起支撑作用。” 与此同时，投资者也在考虑到全球经济衰退所带来的风险，这将推动投资者在衰退期间转向选择黄金等避险资产，并给金价带来利好。历史上经济衰退期间黄金相对占优的表现，将使得黄金在2023年美国经济可能陷入衰退期间展现其避险属性向上的支撑。 华侨银行策略师Christopher Wong表示，在2022年的大部分时间里，由于美联储积极收紧货币政策、实际收益率上升和美元走强，金价走弱。但随着美联储转向政策校准模式，形势已经发生逆转。如果美联储政策发生转向，金价将有可能持续复苏。 美国银行是最看好黄金的机构之一。美银在其2023年展望报告中表示，2023年金价有可能涨至每盎司2000美元。美银称：“虽然美联储很可能会继续收紧货币政策，但加息步伐应该会开始放缓。这种转变可能会给黄金市场带来新的投资者。再加上一些地区的实物需求已经变得强劲，我们认为金价应该将反弹持续到2023年下半年。” 另外，多数分析师对黄金持相对中性的看法，并预计2023年黄金的平均价格在每盎司1850美元左右。一些分析师指出，尽管预计黄金市场在新的一年里的表现将继续优于大多数资产类别，但在明年下半年之前，黄金市场不会大幅走高。 锂 一、走势复盘 2022年以来，供不应求的状况令锂价经历了两轮暴涨，国内电池级碳酸锂价格在11月更是站上60万元/吨关口。尽管12月26日的国内电池级碳酸锂价格较11月高点有所回落，至54.75万元/吨，但仍较2021年底的27.75万元/吨翻了近一番。 锂价在今年大部分时间里如此强势的表现要归因于新能源汽车和储能市场大超预期的增长与与上游较长的矿产开发周期形成错配。主流企业基于对市场前景的预判纷纷进行大规模产能布局，下游对碳酸锂备货需求增加，再加上部分贸易商惜售情绪高涨，碳酸锂价格因此被进一步推高。 近两个月来，由于新能源汽车下游需求不及预期、产业链向上采购情绪整体不高，锂价似乎显现出一些见顶回落的迹象。除了国内电池级碳酸锂价格之外，被视为全球锂价的风向标的Pilbara锂精矿拍卖价格在12月14日降至7505美元/吨，较11月16日的拍卖价格7805美元/吨下跌300美元/吨，跌幅为3.84%，是继7月初之后拍卖价格在年内的第二次下跌。尽管降幅并不大，但Pilbara锂精矿拍卖价格出现回调且降幅高过上一次(2.6%)的确在一定程度上为锂价拐点已至的观点提供支持。 二、前景展望 自2021年电动车销量大爆发以来，碳酸锂供需一直处于偏紧状态，2022年全年也同样呈现供不应求的景象。不过，到了2023年，锂价有可能在供需转松的情况下迎来回落。 中信期货认为，在市场和政策双重驱动下，明年全球电动车消费将继续保持增长，同时全球储能也将在政策驱动下爆发，二者是2023年锂需求增长的主要贡献者;而在供给端，澳矿、南美盐湖和国内云母等都有较大新增产能投产，预计增量达到36万吨LCE(碳酸锂当量)，但各种实际因素的扰乱或将导致供给不及预期概率较大。因此，从整体情况来看，2023年锂供给和需求都有较大增长，在消费端增速不及今年的情况下，供需可能由短缺2.3万吨转为过剩6万吨LCE，但由于供应端扰动可能性大，预计明年依然维持紧平衡状态。 该机构认为，尽管明年供需缺口有所缓解，但由于产能爬坡因素，新增产量多出现在2023年下半年，因此2023年上半年碳酸锂价格或维持在高位，预计国内电池级碳酸锂价格将位于50-65万元/吨区间;到下半年，尽管更多新增产量将推动碳酸锂价格小幅回落，但需求支撑下跌幅有限，预计国内电池级碳酸锂价格届时将回落到40-55万元/吨区间。 民生证券也认为，尽管未来需求增速将会小幅回落，但储能的高速增长有望成为锂需求的第二成长曲线，中下游扩产也会使得实际需求远大于终端需求，而在供给端，短期内锂精矿供应紧张局面难改，供给端的持续低预期有望令锂价维持在高位。 不过，也有机构认为，锂价将在2023年出现大幅回落。

当地时间周二（11月29日），国际能源署（IEA）总干事Fatih Birol表示，预计到明年一季度末，俄罗斯原油日产量将减少200万桶/日。 欧盟对于俄罗斯的石油禁令即将全面生效，根据此前公布的制裁流程，欧盟将从12月5日禁止进口俄罗斯原油，从明年2月5日起禁止进口俄罗斯石油产品。 一旦禁令生效，俄罗斯将失去欧盟这一大市场的收入。欧盟统计局的数据显示，2020年，欧盟有29%的原油进口自俄罗斯。 当被问及欧盟制裁措施的影响时，Birol回答称：“我们预计到2023年第一季度末，俄罗斯的石油产量可能会减少200万桶/日，有必要去寻找代替这部分石油的供应。” Birol补充道：“但还有其他因素，比如需求，这在很大程度上取决于全球经济，以及欧佩克+国家将在未来几天后做的决定。” 欧佩克+包括石油输出国组织（简称欧佩克）及其以俄罗斯为首的盟友，该联盟将于12月4日在维也纳举行下一次会议。 Birol表示，他希望欧佩克+成员国在做决定时，能考虑到全球经济相当脆弱的形势。他指出，这包括经济很可能陷入衰退的大部分客户，也包括那些受影响最大，但声音没有被听到的发展中国家的客户。 在目前国际油价持续走低的背景下，市场预计将在本月会议上宣布进一步减产的计划。上周，沙特能源大臣阿卜杜勒-阿齐兹·本·萨勒曼表示，欧佩克+日产减少200万桶的计划将持续至2023年年底。