2024年，尤其二季度以来，在矿端偏紧的支撑及宏观情绪影响下，锌价重心不断上移，5月底主力合约达到年内高点25,365元/吨，随后因宏观情绪变动，加之下游进入传统消费淡季，锌价阶段性回调，回吐前期部分涨幅，后在供给端收缩预期及宏观情绪有所好转后，锌价止跌回升，但并未收复全部跌幅。

近期走势来看，7月中下旬，市场对海外衰退担忧加剧，叠加美国大选带来的避险情绪升温，国内二十届三中全会没有释放超预期利好信息，国内外宏观情绪转空，锌价加速下跌，回吐大部分年内涨幅，随后美联储淡化经济衰退担忧，叠加成本端支撑，沪锌主力合约在22,000元/吨左右获得支撑，恐慌情绪逐渐消退，锌价低位修复，上周中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议召开，炼厂或进行联合减产，提振市场情绪，叠加鲍威尔放鸽，市场对美联储降息预期增强，锌价一路上涨，截至8月26日，沪锌主力合约收盘价24,200元/吨，已收复大部分前期跌幅。

一、原料紧缺，压制炼厂开工

国内矿产来看，增量有限。江西贵溪银珠山铅锌银矿项目建设接近尾声，采选规模为100万吨/年，铅锌完全投产产能可达25万吨；火烧云矿山7月招标结束，完成6万吨的采矿作业，8月之前预计完成25万吨的原矿采购，年内预计原矿产量50万吨左右，测算金属量在12-15万金属吨左右，但生产暂不稳定，且受火烧云氧化矿性质的影响，对于一些没有回转窑或选矿设备的炼厂来说难以大量利用，实际流入炼厂的数量较为有限，对国内供应缓解有限，近期为9月锌精矿加工费谈判期，炼厂稳价意愿较强，国产矿交投较为谨慎。

进口矿来看，海外矿山扰动不断。因暴雨天气影响，McArthur River、Empire State Mine等矿山被迫减停产，加之海外炼厂复产，对矿石需求增加，流入国内矿石量相对有限，增量来看，Kipushi在6月中旬投产出矿，但依然面临运输受阻的问题，俄罗斯的OZ矿延迟复产，乐观预期2024年年底出产，预计下半年难以带来增量，Southern Copper的Buenavista Zinc矿山和波斯尼亚的Vares预计2024年合计贡献10万吨左右增量，海外矿山出产整体增幅有限，且进口加工费已跌至负数，炼厂接货情绪不高，更青睐国产矿。

整体来看，国产矿生产依然平稳，进口矿到货虽有所改善，但考虑今年年内锌产业利润主要集中在矿端，部分矿企利润达标后减产意愿较强，且部分矿山四季度有季节性减停产行为，叠加矿山普遍面临原矿品味下降的问题，预计年内矿端偏紧格局难有缓解。

矿端偏激逐渐传导至锭端，锌锭供给收缩预期较强。截至8月23日，国产锌精矿加工费1,450元/吨，进口锌精矿加工费-40美元/干吨，均处于历史绝对低位水平，在低加工费影响下，炼厂利润持续下滑，截至8月22日，国内冶炼厂利润-2,334元/吨，硫酸等副产品收益已无法弥补冶炼亏损，炼厂成本倒挂，叠加原料紧缺，炼厂减量为大趋势。

2024年7月国内精炼锌产量48.96万吨，环比下滑11.48%（-5.62万吨），1-7月累计产量416.15万吨，累计同比减少3.31%（-14.25万吨）；2024年1-7月精炼锌进口量24.05万吨，累计同比增加6.54万吨。

二、终端疲软，需求不足

下游消费来看，随着炼厂端减产消息传出，且黑色价格回升，镀锌走货量略有好转，此外高温天气有所缓解，降雨减少，整体项目开工及运输逐渐恢复，镀锌企业开工改善但有限；受锌价涨势影响，压铸锌合金终端采购谨慎，下游需求整体较为平淡，开工偏弱运行；氧化锌订单疲软叠加原料价格上涨，部分企业开工下滑。

需求端整体延续淡季表现，下游企业观望情绪浓厚，短期开工难有较大回升，对锌价形成一定拖累。

三、供给收缩，库存去化

春节期间，锌冶炼厂多维持正常生产，下游消费则有不同程度的放假减停产，消费缺失，库存如期累积，节后，传统的“金三银四”消费旺季并未兑现，下游采买有限，库存维持高位，二季度，锌价持续高位，压制下游采购积极性，传统去库周期迟迟未显现。

7月中下旬开始，随着锌价高位回落，下游采买积极性有所好转，叠加炼厂检修，现货市场到货减少，库存从20万吨左右降至12万吨左右，去化明显，但下游消费并未出现实质性好转，库存依旧处于往年同期相对高位。

四、行情展望及投资策略

综合来看，上周五美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上“放鸽”，美联储9月降息预期进一步增强，有色普涨；国内基本面来看，矿端偏紧已逐步传导至锭端，上周中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议召开，考虑原料及利润等因素，炼厂或出现联合减产行为，炼厂减产预期发酵提振市场情绪，矿端紧缺对锌价支撑亦较强，带动沪锌价格一路上行，预计短期锌价延续偏强走势，关注24,500-24,800元/吨压力位，后续关注炼厂端实际减产情况，多单注意利润保护，警惕需求不足对锌价的拖累；中长期来看，矿端偏紧为支撑锌价的主要逻辑，且年内难有较大变动，预计四季度锌价持续高位，策略以逢低布多单为主，关注宏观面情绪变动。

风险因素：宏观风险；炼厂非预期减停产；下游需求不及预期。

作者简介：祁玉蓉，F03100031，Z0021060, 宏源期货有限公司有色分析师，南开大学金融工程硕士，FRM，曾获上海期货交易所2023年度“新锐分析师奖”，致力于行业基本面分析，深入研究产业链，结合产品期现货市场进行多维度分析，在南方财经、期货日报、文华财经等多家媒体发表文章，撰写的报告《“硅能源”全产业链期货的重要性研讨》获评2023年期货行业年度影响力研究报告，所在金属团队获评2023年期货日报及证券时报“最佳金属产业期货研究团队”。