2023年1-4月，在内外供应增长预期逐步兑现的基本面压力下，锌价弱势运行，伦锌、沪锌震荡走弱，价格重心持续下移，至近两年低位。就5月而言，近期海外衰退预期走强、国内复苏信心走弱，宏观利空发酵。海外能源价格跌至低位，欧洲炼厂复产预期仍在走强，国内精炼锌利润水平尚可，暂无减产忧虑，供应高位持稳，然内外需求表现偏弱，基本面疲弱难改。综合而言，5月锌价重心或进一步下移，低库存提供一定支撑，锌价持续下跌后有阶段性震荡整理需求，但在当前冶炼利润尚不足触发减产的情况下，维持偏空观点。
风险提示：海外经济衰退风险、供应端预期外变动等
一、海外衰退 国内复苏放缓，内外宏观利空发酵
海外：经济方面，美国4月ISM制造业PMI为47.1，环比走高，但仍处于收缩区间，经济基本面持续走弱，不过数据表现具有一定的韧性。但值得关注的是，5月初以来，美国银行业危机再度蔓延，美国第一共和银行被摩根大通收购，西太平洋合众银行等地区性银行股价大跌。此外，美国债务上限问题仍未解决，美国两党对提高债务上限的观点分歧较大，美国总统拜登与众议院议长麦卡锡推迟了原定于5月12日（周五）举行的关于债务上限问题的会谈。美国银行业危机重燃和美国债务上限问题扰动，市场对海外经济衰退的担忧仍较强。通胀方面，美国4月CPI同比增长4.9%，连续第10次下降，为2021年4月以来新低，低于市场预期的5%，前值为5%。美国通胀加速回落，为美联储暂停加息提供空间，但同时也引发衰退预期走强。从当前就业及通胀表现和美联储官员近期鹰派表态来看，降息时间或难明确，高利率状况维持的时间或更久。
国内：受去年同期基数较高及需求仍不足的影响，4月CPI、PPI同比双双走低，均不及市场预期。国家统计局公布数据显示， 4月CPI同比上涨0.1%，较3月的0.7%有所下降，增幅为2021年2月以来最低水平，环比下降0.1%，较上月的下降0.3%有所回升。4月PPI同比下降3.6%，降幅不仅较3月进一步扩大，还创下2020年5月以来最大纪录，环比由上月持平转为下降0.5%。此外，中国人民银行数据显示，4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多2729亿元，住户存款减少1.2万亿元，中长期贷款减少1156亿元。4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%。M2-M1剪刀差为7.1%，较前值的7.6%小幅缩窄。4月社融数据低于预期，数据显示居民端预期谨慎，存款向消费的转化以及借贷意愿偏弱，经济内生动能有待加强，后市仍需进一步的政策推动。
综合而言，海外衰退预期走强、国内复苏信心走弱，宏观情绪偏空。
二、基本面分析
（一）锌矿
今年以来，全球疫情影响减弱，对矿山开采的影响减弱，内外锌矿开工情况好转，全球锌矿供应有增长预期。从国内来看，产量方面，1-4月国产矿产量呈逐月增长态势，据SMM统计，2023年1-4月国产锌矿累计产量为102.72万吨，同比增长5.14%，其中4月产量环比增8.66%。后续随天气转暖，矿山生产预计持稳小增为主。进口方面，据海关总署数据，1-3月国内进口锌精矿累计122.32万吨，同比增28.82%，其中3月进口量为32.09万吨，环比减少31.89%。3月进口环比走弱，主因欧洲炼厂复产带动海外需求回升而致，这一因素带动内外锌矿供需趋紧，国产及进口锌精矿加工费TC下调。综合而言，全球锌矿产量持稳增长，短期供应相对充裕，不过随欧洲炼厂逐步复产提振对锌矿的需求，后续锌矿供需或逐步收紧，国内进口量高位或难以维系，料将减少，加工费TC仍有下行压力，关注后续国内精炼锌冶炼厂检修情况。
（二）精炼锌
1.海外：供应增长预期逐步兑现，累库压力增强
供应方面，今年以来，海外能源问题得到缓解，天然气价格持续回落，目前已至近2年低位，海外锌冶炼厂成本随之下降，利润修复至可观水平，3月NyStar新星法国炼厂复产，目前其他前期减产炼厂暂无复产动向，不过从当前利润情况来看，后续欧洲炼厂复产的预期仍将持续。需求方面，欧美维持高利率水平，制造业、地产板块延续走弱态势，整体需求暂无明确改善迹象。库存方面，全球锌期货库存虽仍处相对低位水平，但自3月中旬开始企稳回升，呈现内降外增分化局面，LME锌库存持续累增也是对海外供需转向过剩预期的反馈。综合而言，海外供应增长预期持续、需求震荡偏弱，基本面压力偏强，不过需要警惕欧洲炼厂复产不及预期的风险。
2.国内：供应高位持稳，需求边际转弱，低库存尚提供一定支撑作用
供应端：产量方面，据SMM调研，国内4月精炼锌产量为54万吨，环比减少3.01%,同比增加8.97%，因利润可观，4月检修影响弱于预期，产量高于预期。进入5月，检修炼厂预计逐步恢复，云南限电影响有限，5月产量有小幅环比增长预期，预计1-5月精炼锌累积产量或达266.9万吨，累计同比增加7.51%。不过需要关注的是，目前副产品硫酸存在胀库问题，价格持续下挫导致生产成本倒挂，加之锌矿加工费下调，精炼锌冶炼利润进一步收缩可能导致开工意愿下降。进口方面，因沪伦比值偏低，一季度进口量维持低位。据海关数据，1-3月国内累计进口精炼锌1.93万吨，同比下降53.75%，净进口1.69万吨。其中，3月精炼锌进口量大幅超预期，多存于保税区内，实际流入国内的货量暂且有限。4月末以来，沪伦比值持续上行，进口窗口有打开的预期，预计后市进口量将环比回升。
综合而言，目前冶炼利润尚支撑炼厂高开工率，暂未触发减产，产量仍将维持高位，加之进口有流入预期，短期供应将维持高位，压力偏强。中期关注后续若加工费持续下滑、加之硫酸和锌价下跌影响扩大，国内炼厂冶炼利润进一步收窄可能带来的供应减量。
需求端：国内锌下游终端以建筑、地产、汽车领域为主。3月份以来，锌下游初级加工三大板块开工率整体呈回落趋势，主因终端需求表现不及预期，旺季特征不明显，镀锌、氧化锌和压铸锌合金订单增量不足。其一，黑色钢材板块供应过剩背景下价格承压拖累镀锌订单走弱。其二，房地产仍处于筑底阶段，3月新开工及施工面积同比仍在走弱，提振作用不足。其三，受去年下半年消费提前透支、今年补贴政策退坡及国内外汽车不断调价等因素影响，汽车产销表现不佳，氧化锌和压铸锌合金板块订单增量极其有限。从五一假期备库表现来看，虽锌价下跌，但因终端板块和初端订单均一般，故而并未刺激更多补库需求，节前节后下游企业刚需采购为主。综合而言，终端需求表现一般，下游企业维持刚需韧性，但5月消费淡季到来，预计需求增长有限，对价格支撑作用不强。
库存：国内库存与海外库存走势分化，3月份以来，国内锌锭社库持续走低，截至2023年5月12日，SMM七地锌锭库存为12.41万吨，处于历年同期低位。低库存尚为锌价提供一定的支撑作用，不过从近两周库存表现来看，供增需弱的基本面压力开始显现，国内锌锭社库可能逐步进入累库周期。
三、观点及展望
海外能源价格跌至低位，欧洲炼厂复产预期仍在走强，国内精炼锌利润水平尚可，暂无减产忧虑，供应高位压力仍强，内外需求表现偏弱，基本面当前仍是供增需弱格局。综合而言，内外宏观氛围偏空，基本面弱势依旧，5月锌价重心或进一步下移，不过国内锌锭低库存提供支撑，锌价持续下跌后有阶段性震荡整理需求，但在当前冶炼利润尚不足触发减产的情况下，整体维持偏空观点。
风险提示：海外经济衰退风险、供应端预期外变动等
