“零碳”正由全球共识转化为各国政策目标，而2021春天最热的话题，“碳中和”必然是其中之一。
今年两会提出，要扎实做好“碳达峰”、“碳中和”各项工作，力争2030年前实现碳排放达峰、2060年前实现碳中和。“碳中和”在可持续发展战略布局中的意义不言而喻，从“碳达峰”到“碳中和”的目标，表明中国经济在“十四五”期间也将以绿色低碳为重要支点迈向高质量发展新阶段。
“碳中和”对于我国能源结构、产业结构以及能源应用效率、绿色技术创新都将产生广泛而深远的影响，也成为了资本市场关注的重点。“碳中和”涵盖和影响哪些行业？哪些投资领域会受益于此？近期，开源证券策略研究团队发布专题报告《未有之变——开源“碳中和”策略篇》，从“碳中和”的整体概况入手，全面梳理资本市场潜在的投资机遇。
我国碳排放现状：总量仍在增长，结构有待优化
无论是从碳排放绝对量还是碳强度的角度来看，我国仍有较大的下降空间。
无论从碳排放的绝对量占比还是碳强度来看，生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产以及运输、仓储、邮电服务这四个部门始终排名靠前，占比合计高达82.61%。
我国生产和供应的电力、蒸汽和热水部门的碳排放量占比最高，而且占比仍在上升
主要部门的碳强度都处于下降趋势，生产和供应的电力、蒸汽和热水、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿产的碳强度依旧很高
碳中和的实现路径：降低排放→负排放
我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放。“碳达峰”是指二氧化碳的排放量在某个时刻达到最大值，然后逐渐回落，达到“零排放”之后便是“碳中和”。其中，“零排放”有两种情形：一种是指完全零排放，即不依赖于负排放技术，全社会的碳排放量总量达到0；第二种是净零排放，即要依靠负排放技术，允许全社会的碳排放量维持在一个能够被完全吸纳的水平。相比于第一种，第二种是目前更为广泛被接受的碳中和概念，其对于全社会的碳排放容忍度更高，而且也更符合“经济环保”的政策理念，因为负排放技术本身也可以形成对二氧化碳的再利用。
降低排放的三种路径：能源、产业结构转型以及绿色消费
具体而言，降低排放可以继续细分为三个路径：
（1）能源结构的优化：新能源供给和消费同时提升，储能技术逐步完善；
从能源产出结构上看，原煤仍占70%以上 我国新能源消费占比提高，但仍有较大的改善空间
（2）产业结构的转型：“新一轮”供给侧改革。前期提及的碳排放占比较高的部门中，黑色金属冶炼和压延行业的主要产品粗钢以及非金属矿产的主要产品水泥、玻璃等产量仍在不断上升；粗钢的单位产出碳排放仍很高。因此未来产业结构的转型重点可能在于提高粗钢、水泥、玻璃等产能效率，优化供需格局，减少无效供给。
我国粗钢、水泥等工业品产量仍在抬升，整体单位粗钢的碳排放仍很高
（3）提高能源利用效率：节能低碳生活与绿色消费。目前我国政府有关促进消费的政策文件中大部分都强调了绿色消费，而碳中和目标提出之后各个地方政府的政策也开始进一步明确，主要涉及五个领域：汽车、家电、家具、新型建材和可降解塑料。
负排放的两种路径：生态碳汇、碳捕集与封存技术
（1）生态碳汇：即通过植树造林等增强自然系统固定二氧化碳的能力。
（2）碳捕集与封存（CCS）技术：该项技术能够通过二氧化碳移除技术，从源头上大规模地避免二氧化碳的排放或直接减少空气中已有的二氧化碳。
预计到2070年CCS对不同行业中减少二氧化碳排放量所作的贡献不容忽视
贯穿在碳中和实现过程中的配套机制：碳监测与碳排放权交易
在上述实现碳中和的路径中，仍有两个不可或缺的配套技术或机制：碳监测与碳排放权交易系统的完善。
（1）碳监测：即对碳排放的过程与结果进行量化监测，监测的准确性与科学性是政策监管有效性的前提与手段，同时还是实现碳排放权交易的重要保障。
（2）碳排放权交易：即为了减少碳排放而将碳排放权作为一种市场化商品进行交易的市场机制。
总结来看，目前市场对于短期内落地、推动优先级较高的降低排放措施率先进行了挖掘，“碳中和”=“新一轮供给侧改革”也成为市场前期交易碳中和主题的核心逻辑。而关于绿色消费（新能源车除外）、负排放技术的挖掘还有待进一步提升，同时配套的碳监测和碳排放权交易市场机制也由于仍处在摸索阶段，因此市场也并未急于定价，但未来需要引起投资者足够的重视。接下来我们将分领域进行行业受益逻辑的延展和论证，并最终给出碳中和主题投资下的行业配置建议。
实现碳中和的可能路径以及对应的行业受益逻辑
降低排放的“加减法”
国内清洁能源的占比将进一步提升：风电/光伏/水电/核电
风电与光伏的装机容量或迎来新一轮的上升周期。我们发现历次风电与光伏装机容量高增的年份也是我国碳强度大幅下滑的年份（2001年、2011年以及2016年）。因此我们有理由期待未来在实现碳中和目标的背景下，风电与光伏的装机容量有可能迎来新一轮的上行周期。
2017年以来光伏装机量同比增速便不断下滑，已经下滑至历史低位；而风电装机量同比增速自2016年以来便一直徘徊于历史低位
水电在目前清洁能源中占比最高，疫情后的恢复斜率最快；而从疫情后在建核电站的数量迅速增加也可以看到核电重启也被提上了日程。
传统行业的“低碳环保战”：产能集中度上升、碳排放权价值提升
对于传统行业而言，一方面碳中和意味着碳排放限制下产能许可的稀缺，这将会进一步加剧行业产能集中的趋势；另一方面对于前期生产工艺有很大改良的企业而言，碳排放权的价值提升将弥补过去在低碳生产方面的创新投入成本并激励未来的投入。
产能集中度越集中的行业，企业的单位能耗或其标准差一般都较小。
以钢铁、水泥和焦炭为例，不同行业和同行业内的企业单位能耗值差异较大。
从行业研发支出角度来看，确实存在减排压力越大的行业，其研发支出占营业收入比重比其他减排压力相对不那么大的行业要高很多的现象。
我国碳市场相比于海外而言，无论是覆盖范围、成交量还是价格机制都有待进一步提升。从成交量来看，目前我国八个省市碳排放权累计成交额超过73亿元，而全球每年交易规模超过600亿美元（约人民币3900亿元），我国占比仅约1.87%；从成交价格来看，欧盟排放配额的期货结算价是38.10欧元/吨）（约合人民币295元/吨），而国内出现过的最高价也仅仅是122.97元/吨；不同省市之间的差异也很大：以北上广深为例，整体上碳排放权成交均价北京＞上海＞深圳＞广东，但上海与广东的价格波动较小，而北京与深圳的价格波动较大。
我国企业的能效水平差异较大，但由于碳市场初期采取免费配额的模式，不同企业之间的碳排放交易需求其实很大。碳市场的存在本质上是为了解决碳排放配额在不同企业之间进行分配时存在的不均衡问题：理论上最优的分配方法是有偿分配，即企业按需对碳排放权进行购买，但在碳市场的发展初期有偿分配会面临较大的阻力，因此即便是像欧美这种成熟的碳排放权交易市场也是从免费分配开始的，而免费分配就会涉及到碳排放权供需不匹配的问题，这就需要一个交易机制去解决这种不均衡以达到对碳排放权的充分利用。
未来随着我国碳市场的不断发展，碳排放权的价值将逐步与国际接轨，终将成为我国企业无形资产中不可忽视的一部分，甚至成为企业的“绿色溢价”。由于有商道融绿ESG评级数据的765家公司中目前也仅有94家公司（占比12.29%，其中钢铁、煤炭、建材加总仅3家）公布了2019年的碳排放数据（ESG中的环境信息披露），因此以这94家企业作为样本，我们假定一开始企业所拥有的碳排放权配额为所有样本所在行业的平均水平，从而可以计算出维持当前排放计划不变的情形下各个企业碳排放权的富余或缺口，参考目前八个省市的碳排放权成交均价的均值约26元/吨，假设他们均可以进行交易，则最终可以计算出该企业当前碳排放权对应的无形资产价值或生产成本。通过计算我们发现，有色金属、交通运输和石油石化行业内部出现了十分明显的差异：有的企业通过出售碳排放权甚至能够给公司带来成倍的净利润增长，而有的企业则需要购买大量的碳排放权以至于利润大幅缩水。
绿色消费：汽车、家电、建筑以及可降解塑料
绿色消费目前政策上主要的鼓励措施是政府给予相应的购置补贴或者给予企业或消费者一定的绿色信贷额度，主要包括置换新能源汽车、购置绿色家电家具、提升可装配式建筑的比例（2030年前达到50%）以及逐步推广可降解塑料等。
碳中和的配套机制：碳监测标准与设备采购
目前我国碳监测最大的问题在于：没有统一、完整的监测体系，未来碳监测的市场空间与目前上市公司的规模明显不匹配。被纳入碳市场的企业天然具备碳监测的需求，目前我国纳入碳市场的企业标准是在石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、电力以及航空八大行业中每年碳排放量在2.6万吨以上或综合能耗1万吨标准煤以上，根据《地方政府参与全国碳市场工作手册》的数据显示，其中目前被率先纳入的企业主要是电力行业的1700多家，剩下仍有约5300多家符合标准的企业未被纳入，这也就意味着未来至少有5300多家企业需要安装CEMS；最乐观的假设是上述八个行业中的所有工业企业在2030年之前全部安装CEMS，则截止至2020年12月一共有13多万家企业。根据国家市场监督管理总局的数据，购置CEMS的费用区间为50-150万元，因此未来碳监测市场在这八个行业企业都安装的假设下规模最大可达到近2000亿元。
另外值得关注的是研发费用加计扣除的新规定也有利于促进碳监测市场的技术创新。3月5日发布的《2021年政府工作报告》中对于制造业企业研发费用加计扣除比例提高到100%，利好研发支出高、费用化高的企业。
碳捕集与封存：仍处于发展初期，成本是最大阻碍
自1972年美国第一个大型CCS项目运行以来，全球的CCS发展速度也较为缓慢，核心原因在于成本昂贵，尚未形成规模效应。
煤电有CCS的成本远高于无CCS，同时也高于太阳能与风能发电。目前我国CCS项目的碳捕集量远不能满足我国实现碳中和的目标需求。根据《中国二氧化碳捕集、利用与封存（CCUS）报告（2019）》，截至2019年我国二氧化碳捕集总量约为300万吨，其中：18个CCS项目的二氧化碳捕集量约170万吨；地质利用量约100万吨；化工约25万吨；生物利用约6万吨。而2019年我国二氧化碳排放总量为982580万吨，300万吨的捕集量对于如此庞大而且仍在增长的碳排放量而言无异于杯水车薪。
行业配置建议：碳中和受益+欠债少的行业值得进一步配置
因此根据上述碳中和的实现路径，我们可以最终给出对应路径下的受益行业：
（1）能源结构的转变：风电、光伏、水电和核电；
（2）产业结构的转型：注重关注火电、钢铁（尤其是普钢）、水泥、玻璃、焦炭、石油化工以及有色金属等传统领域的供给端变化和其中因前期生产工艺领先于行业太多而可能碳排放的免费配额远远超出真实排放需求的企业（现在仅限于发电行业试点，预计后续会逐步放开）；
（3）提高能效、低碳生活所对应的绿色消费领域，比如新能源汽车、绿色家电家具、氟化工、可装配式建筑以及可降解塑料等；
（4）碳捕获和碳监测技术中大部分涵盖的行业是机械（仪器仪表）、环保水务，部分电子（计量仪表）和石油化工企业也参与其中。
初步筛选出来的受益于碳中和主题的细分行业，除了新能源行业和传统的周期行业以外，还有仪器仪表和电子、环保水务等行业
但仅仅筛选出受益的行业仍不足以成为买入的理由，根据我们2021年的年度收益率向ROE回归的框架，我们将进一步在上述行业中对其2019-截止2021年3月12日的收益率透支程度进行计算，从而得到了如下象限图。因此我们最终推荐的行业是下图中红色虚线右上方的行业，主要集中于：钢铁、公用事业中的电力、水务和环保、水泥、仪器仪表、改性塑料、焦炭、新能源发电（主要包括核电、太阳能）等。而对于铝和氟化工及制冷剂而言，当前预期ROE较低，未来有望大幅受益于碳中和的进程，当前看来属于赔率型行业。
