贵金属与工业金属板块：宏观压制减弱，供应约束背景下需求复苏有望带来β性机会，持续看好贵金属与工业金属板块： 1）贵金属：美联储名义利率加息放缓，而通胀在房租及工资未见明显改善下回落或慢于美联储加息速度。中长期经济衰退预期限制美联储加息力度，美债收益率或震荡下行，黄金慢牛渐行渐近。贵金属建议关注克金成本较低且有增储扩产预期标的如银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金。 2）工业金属：2022年Q2以来，有色金属价格创新高后持续回落，核心在于对美联储加息缩表导致的金融属性压制及对地产竣工和疫情反复下消费恢复的担忧。但有色金属资本开支不足导致的供应瓶颈仍在，同时国内二十条精准防控边际放松，“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，国内需求边际复苏预期改善。建议关注供应瓶颈突出，需求增速长期向好的金属标的如神火股份、天山铝业、云铝股份、南山铝业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、索通发展、锡业股份等。 能源金属板块： 1）锂：全球供应不确定性增强，锂价韧性充足，静待需求预期修复带来板块结构性机会。 需求端： 储能：2023年看好储能需求的增长，储能工程是解决新能源发电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案，随着可再生能源发电量占比提升，以及政策方面的支持，2023年储能需求或维系高增速。 固态电池：固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向，据华经产业研究院预测，至2030年中国固态电池年度出货量或达251GWh，CAGR为73.9%，赣锋锂业等企业积极布局，或具备先发优势。 4680电池量产在即，利好氢氧化锂产能释放。 磷酸锰铁锂电池市场空间可观，锂源及锰源存在投资机会。 供给端： 海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张：澳大利亚加强外商投资审查力度、智利推进资源国有化方案、美国通胀削减法案强调锂资源地域属性、锂三角或推出“锂业OPEC”、津巴布韦或禁止出口锂原矿和精矿等。 我们预计2023年资源增量为37.2万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。 投资建议：尽管海外政策存在一定风险，但国内资源企业凭借完善的产业链布局，或可通过加速国内资源的开发、加速全产业链的布局来规避风险。另外中长期来看，锂资源的议价能力将进一步提升，供应释放速度或放缓，锂价有望维持高位，仍然看好业绩兑现能力强的标的公司。建议关注：在国内资源布局比较完善的企业，包括融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业、西藏城投、川能动力等标的；资源体量可观、具备一体化逻辑的赣锋锂业；在非洲、澳洲布局资源，且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源。盐湖项目投资高企，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。建议关注：蓝晓科技、久吾高科、倍杰特等。 2）镍钴：电解镍低库存下逼仓环境维持，价格维持高位利好一体化企业将资源优势转化为市场份额优势；钴供应释放预期较强短期或筑底盘整，当前价格成本支撑较强。 金属新材料之需求高增速 合金软磁粉芯：在光伏、新能源车、储能等放量下，我们预计2025年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到23.15、8.65万吨，2022-2025年复合增速依次为16.1%、13.6%。。建议关注铂科新材、龙磁科技等。 非晶带材：预计2025年非晶带材需求将达到17.42万吨，2022-2025年年均复合增速为23.2%。由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势，预计2025年配电变压器带来的非晶带材需求将达到13.37万吨。建议关注云路股份等。 稀土永磁：在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下，以及工业电机、工业机器人等前景可期的领域加持下，钕铁硼需求有望持续释放，我们预计2025年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21万吨。建议关注金力永磁、中科三环、宁波韵升等。 钨丝：中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、大片化的发展趋势，预计2025年钨丝母线需求1774.5亿米，对应市场收入规模67.4亿元。建议关注厦门钨业、翔鹭钨业等。 增材制造上游金属材料：增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势，预计2026年全球增材制造原材料市场规模将达到93亿美元，2022-2026年复合增速预计为20.92%，其中金属材料占比居前。建议关注有研粉材、悦安新材等。 金属新材料之国产替代方兴未艾 高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾，2030年全球及国内CT球管用铜合金价值依次为7.3亿美元、9.9亿元。建议关注斯瑞新材等。 硬质合金及高端刀具：据海关数据，2021年我国硬质合金进口额为6.2亿美元，存在较大的国产替代空间。高端刀具进口替代除了带来国内高端刀具的市场空间，间接也会提升原材料高端硬质合金的市场空间。建议关注厦门钨业、章源钨业、翔鹭钨业等

各国家及地区政策利率变化与美元指数走势对比(%) 过去的一年中，美元保持了整体强势，背后的核心原因是美联储的持续加息。换言之，利差主导了外汇市场。 伴随着美联储加息渐入尾声、以及“衰退”预期逐步增强，美元指数已经从今年第四季度开始回落。我们相信这一趋势会持续至明年。 需要指出的是，由于美元利率仍将处于多年来的高位，中期维度内美元汇率仍然存在支撑。 由于欧洲央行的加息“终点”会滞后于美联储，欧元会受益于这一因素。日本央行存在明年退出利率收益率曲线控制（YCC）的可能性，因此日元也大概率会因为与美元的利差收窄而出现升值。 人民币则会受益于中国经济见底回升以及美元的整体偏弱，“稳中求进”是人民币汇率的基调。 人民币兑美元汇率未来一段时间的主要交易区间是6.80-7.15。 以下三个风险事件是我们预测的主要风险：第一、美国经济“衰退”预期落空；第二、欧洲经济由于能源问题而更早陷入更深的衰退；第三、地缘政治风险再度升温，可能导致美元的避险属性被市场青睐。 01 2022年回顾：美元冲高回落 2022年，全球后疫情时代的全面复苏并没有如期而至。自年初至第三季度以来，通胀加速上行导致的美联储连续激进加息推动美元指数持续上行，伴随着俄乌冲突的爆发与延续，欧元区能源问题亦推动欧元兑美元大幅走低。进入10月以来，随着美国通胀见顶趋势日趋明朗，欧洲能源问题逐步改善，美元指数亦出现了回落的趋势。 02 利差是主导因素 从基本面角度来看，汇率是一个国家或者国家间相对经济基本面的体现。 从另一个角度看，汇率也可以被当作是货币潜在价值的外在表现。当某个国家经济预期向好，其货币潜在价值相对升高，从而利好其在外汇市场表现；反之亦然。因此汇率的波动实际上反映的是经济预期的变化。 利差因素是2022年外汇市场的主导因素。 利率本身在一定程度上体现了经济的基本面，从而时常会主导汇率的表现。与此同时，利差也被广泛应用于套利交易。为了利用利差而进行套利交易，投资者以低收益货币借款，并通过外汇远期将资金兑换成高收益货币。如果高收益货币的贬值幅度不超过开始时的利差，投资者将获得收益。 在全球主要的经济体中，由于地区冲突给欧洲地区带来压力，美国是最先重视整体通胀水平的抬升，并采取紧缩货币政策的国家。我们可以看到，仅仅在2022年美联储就通过激进的手段先行将联邦基金目标利率提高到4.5%。下图也可以清楚的反映出2022年以来率先抬升的美联储政策利率在很大程度上支撑了美元的持续上行。 图2：各国家及地区政策利率变化与美元指数走势对比（%） 03 美联储加息进入尾声，“衰退”来袭 通胀渐行渐远，“衰退”悄然来袭。 随着美国11月CPI数据再次超预期下滑，市场对美国通胀高企的担忧开始逐步消退。根据美国劳工部公布的数据，11月CPI同比增长7.1%，低于预期值7.3%与前值7.7%。在高基数效应及美联储持续大幅加息的共同作用下，持续走高一年多的通胀大概率将步入下降区间。 与此同时，美联储加息也将进入尾声。尽管本月的议息会看似“鹰派”，但在加息至4.5%之后，距离美联储的5.1%的终点利率已经不算遥远。根据芝商所工具“CME观察”，继美联储于2022年12月加息50基点后，市场预期其在2023年2月及3月分别加息25基点的概率上升至100%及76%，并在之后将维持高利率环境至第四季度。 图3：美联储加息渐入尾声 往前看，想要彻底解决通胀问题并不容易，美国通胀的重心已经从商品端蔓延到服务端。在美联储本月公布的最新经济预测中，其调高了未来三年的失业率预测，但也同时调高了同期的通胀预测。这背后的最重要假设是薪资增速仍将保持在高位，并成为对通胀贡献最为明显的因素。 美联储主席鲍威尔在今年杰克逊霍尔讲话时提及“工资——通胀螺旋”，当前虽然通胀已经出现了见顶回落的趋势，但是工资的“粘滞性”亦愈发牢固，“工资——通胀螺旋”的风险因此并没有彻底消除。薪资水平的抬升及劳动参与率的下行，大概率会促使美联储将政策利率在2023年上半年维持在高位。 经济放缓是高利率的直接后果。诚然，美联储激进的加息措施使得市场对通胀的担忧大幅缓解，但是经济“衰退”的风险悄然而至。美联储在11月议息会议首次提及“衰退”，市场对此的解读是2023年美国经济衰退的概率是50%。尽管在本月给出的最新预测中，美联储将2023年经济增长的预期从先前的1.2%大幅下调到0.5%，但是美联储却不认为经济会在2023年陷入“衰退”，不过我们仍然可以看到“衰退”已经取代通胀成为了过去一段时间市场交易逻辑的中线。 图4：美联储12月份最新经济指标预测 综上所述，我们认为美国通胀导致的加息已经进入尾声，“衰退”已经成为并且会持续成为未来一段时间市场交易的主线逻辑。由此美元大概率在2023年前期处于弱势，但由于绝对利率水平仍然较高，美元指数在中期维度而言仍有一定的支撑。 04 欧元：受益于加息“滞后” 欧元区在2022年可谓是饱经风霜。从年初俄乌冲突的爆发，到下半年通胀的居高不下，加之中长期维度棘手的绿色转型和人口老龄化问题贯穿始终。我们可以看到欧元兑美元在2022年出现了历史级别的下跌，甚至一度跌穿了“平价线”。而后随着欧洲央行面临高通胀迈开了大幅加息的步伐，欧元兑美元才出现了见底回升的迹象。 由于经济周期错位带来的利差走阔是主导本轮欧元汇率大幅波动的主要因素。美国先行的通胀步伐带动欧元兑美元持续走低，在欧洲央行后知后觉地开始迈开加息步伐后，欧元才出现了一定的见底回升。 图5：欧元兑美元似乎开始见底回升 考虑到利差是本轮汇率波动的主导因素，探讨欧元的未来就离不开对与政策利率息息相关的通胀终点的探寻。在11月我们看到欧洲央行大幅加息的举措似乎起到了既定的作用，欧元区调和CPI一年半来首次环比下降0.1%，即使如此，同比增速仍高达10%。 图6：欧元区CPI通胀率似乎已经见顶 图7：欧元区CPI通胀率解构 通过对欧元区CPI通胀率做进一步解构，我们可以看到以天然气为代表的能源价格在政府的干预下已经开始出现回落。根据之前的预测，我们预期在2023年底欧元区的调和通胀将会逐步下降到当前一半的水平，即5.5%左右。 图8：欧元区通胀走势预测 由于欧洲央行加息较晚，根据其预期，欧元区政策利率终点的出现较美国亦会晚几个月到半年的时间。也就是说，在美国加息停止甚至开启下降后，欧元区仍可能处于加息周期中。 该因素可导致欧美货币政策出现阶段性分化，即欧美的利差会显著逐步缩小，这将使得欧元在未来几个季度保持一定的强势。 图9：欧洲央行对政策利率终点的预期在不断抬升 05 日元：YCC“退出”窗口隐现？ 日元是2022年表现最差的货币，日元汇率在2022年的下跌幅度创下35年历史记录，但是我们看好日元在2023年的反弹。 就通胀而言，虽然日本的通胀并没有像主要西方国家一样严重，但是面临全球范围内的能源价格上涨、供应链重构， 即使在日本这样一个常年低通胀甚至通缩的经济体中，通胀问题也开始显露。 虽然日本11月的CPI通胀率也已经超过了2014年的峰值，创下了几十年的新高，但是考虑到其核心通胀指标尚低于日本央行设定的2%的目标，因此通胀并不会对日本当前的货币政策产生较大压力。 图10：2022年内日元出现了明显波动 图11：日本CPI通胀率开始成为问题 在货币政策角度而言，在整个2022年，美日的货币政策处于持续分化状态。与美国不同的是，由于没有显著的通胀压力，日本因此没有采取收紧政策利率的做法，而是坚守其负政策利率以及YieldCurve Control（YCC）政策不变。回顾过去，YCC的提出确实起到了其应有的提振经济作用，日本的出口有了显著的改善。在美联储大幅抬高政策利率的情况下，YCC最终成为了日元大幅贬值的重要驱动因素。展望2023年，随着日本央行行长黑田东彦的退休，YCC政策存在退出的可能。近期也有媒体消息称，日本央行会在2023年对YCC政策进行评估。 某种角度而言，美国加息渐入尾声，发达国家整体通胀水平走低，会给日本创造出较好的退出YCC的时间窗口。因为在日元和美元利差扩大时选择退出YCC，可能会给金融市场带来更强烈的货币政策收紧的预测。而选择在外部环境较为宽松时采取货币政策的正常化操作，可以避免金融市场的过度投机。从这个角度而言， 美日利差在2023年有可能出现收窄的趋势，日元也就有可能出现回升机会。 06 人民币：中国经济稳中求“升” 对于人民币而言，首先从经济基本面角度，对中国来说，2023年是充满希望的一年。我们认为国家对新冠疫情防控政策的调整以及对房地产业“三支箭”政策的颁布将在很大程度上支撑起2023年的经济基本面。首先，疫情防控政策的调整意味着消费市场的逐步恢复。虽然完全重新开放的过程不一定一帆风顺，但是疫情防控政策的调整仍可以在很大程度上降低中国经济面临的不确定性。 对于目前中国房地产业来讲，资金问题是一个核心问题。一方面房屋销售仍然低迷，另一方面，房地产开发商获得债务再融资越来越困难。两者都收紧了开发商的现金流，甚至引发了违约，这种现象在私营开发商中尤甚。“三支箭”的颁布大大改善了未来一年住房市场的前景。虽然当下房地产销售仍然疲软，但是开发商的资产负债表有所改善，这给了其等待整体经济和房地产市场反弹的缓冲。总而言之，在低基数效应和支持性政策的支撑下，2023年中国经济的基本面整体向好。 受益于经济前景改善，因此我们认为“稳定”将会是人民币汇率在2023年走势的主题，6.80-7.15将会是美元兑人民币的主要交易区间。 图12：6.80-7.15将会是美元兑人民币的主要交易区间 07 2023年的“风险情景” 尽管我们整体看空美元，但仍然需要注意以下的几个风险事件。这些事件可能会导致美元走强。 若美国经济的“衰退”预期落空，那美元仍有可能“王者归来”，再次对全球货币施压。 作为全球货币的霸主，我们不能低估美元的韧性。虽然目前“衰退”是市场交易的主线，但目前的主流观点是美国经济的衰退程度是“温和的”。也就是说美国经济仍有一定概率超预期运行。 受能源问题影响，欧洲经济率先陷入衰退。 在中期维度内，能源问题将始终困扰欧洲经济。 一方面，现有的天然气问题仍未彻底解决。 根据国际能源署的统计，即使欧洲可以安然度过这个冬天，但是考虑到全球天然气供给总额的限制，欧洲地区在2023年仍会有超过8%的供给缺口，而这很难在2026年美国和卡塔尔天然气项目上线前得到完善解决。 另一方面，石油问题开始显现。 欧盟对俄罗斯海运石油禁令已经从12月开始生效，根据国际能源署的统计，欧美在2022年10月每天进口俄罗斯原油约150万桶，这相当于欧盟原油进口总量的15%左右。与此同时，从2023年2月开始，石油禁运将进一步拓展到石油产品，目前欧盟每日对俄罗斯石油产品的进口量大约在100万桶/日。结合近期OPEC+减产及美国石油产量增速缓慢的背景，欧盟很难在短期内寻找到平价的石油供给。 对欧洲来讲，以石油和天然气为主的能源问题有可能导致欧洲经济率先陷入正式衰退。 地缘冲突尚未看到终止的迹象，且有进一步加剧的风险。 虽然俄乌冲突的空间范围相对局限，但是已经对全球供应链的正常运行产生了深远影响，本轮全球范围通胀走高背后都有俄乌冲突的身影。在冲突持续10个月后，我们仍未看到冲突终止的迹象，相反仍有进一步加剧的风险。在极端情况下，市场仍需要警惕由地区冲突加剧导致的大宗商品价格进一步抬升以及全球产业链进一步破裂的可能。

2022年，大宗商品整体上呈现冲高回落态势，其中有色金属在3—5月创下10多年的高点之后，出现了明显的下跌。8月，有色金属再次振荡反弹；11月，市场预计美联储加息节奏放缓之后，再加上中国调整防疫政策，有色金属反弹幅度扩大。 展望2023年，中美经济周期再度错位，将出现“中国向上美国向下”，全球通胀会有所回落，但很难回到此前长达40年低通胀的状态，货币政策很难转向宽松。而供应端在2023年会有所放量，需求端同样会出现改善，但是海外衰退导致国内出口需求疲软，有色金属大概率重演冲高回落走势。 回顾2022年：有色金属供需双弱 2022年，全球货币政策、新冠疫情对需求的冲击两大因素抑制有色金属价格，但是由于疫情导致全球供应链不通畅、地缘政治和能源危机同样导致有色金属供应没有放量，有色金属低库存限制6—7月的跌势放大，整体呈现供需双弱格局。 以铜铝为例，2022年，国内外铜铝的显性库存持续下行，截至12月9日，包括LME、COMEX和上期所在内的三大交易所铜库存为195869吨，高于去年同期的175880吨，但还是近5年同期的次低纪录，2020年同期高达30万吨。同样，截至12月12日，我国精炼铜社会库存也仅有9.6万吨。 铝库存方面，截至12月9日，LME铝库存下降至471575吨，上期所铝库存下降至91242吨，两大交易所铝库存合计56.3万吨左右，去年同期高达123.5万吨。截至12月12日，包括上海、杭州、佛山和巩义等地的电解铝社会库存下降至49.7万吨，去年同期为92.1万吨左右。 从产出来看，精炼铜产量下滑不及预期可能有以下几个方面的原因：一是废杂铜供应紧张，导致以废杂铜作为原材料的冶炼厂产出下滑。中国海关总署发布的数据显示，2022年1—10月，我国进口废铜147万吨，同比增速回落至7.6%，去年同期增速高达86.22%。二是海外铜矿增产不及预期。铜矿产出下降主要是南美地区的铜矿，而智利和秘鲁等是全球位居前列的产铜国，矿石品位下降、社会冲突、罢工和新冠疫情导致南美地区铜矿产出在2022年增长不及预期。从铜矿加工费和冶炼成本来看，国内冶炼企业都是有利润的，今年铜精矿现货加工费（TC/RC）大多数在80美元/吨以上，冶炼利润都在5000元/吨以上。 而对于电解铝而言，供应增长不及预期主要有几个原因：一是在原材料涨价、取消优惠电价的背景下，电解铝的生产成本较去年大幅上升。12月，在氧化铝、预焙阳极等原料价格回落带动下，电解铝生产加权平均完全成本在17700元/吨左右，较去年同期增加了2000元/吨左右。二是今年夏天云南和广西干旱一度导致云南电解铝减产，影响大约50万吨的产能。而11月贵州水电紧张导致电解铝降负荷，预计影响20万—30万吨的电解铝产能。三是今年前三季度欧洲能源危机导致欧洲电解铝减产，价格内外倒挂刺激电解铝出口，出口较去年同期大幅下降。1—10月，中国电解铝进口量下滑至42.8万吨，而去年同期高达125.8万吨；出口电解铝19.3万吨，去年同期仅有5713吨。 需求方面，铜铝在房地产、电网和传统制造业方面的消费要么是负增长要么是微辐增长。据测算，2022年1—11月，铜在房地产行业中的消耗量同比下降了4.3%，大约110万吨；铝在房地产行业中的消耗量下滑至990万吨左右，同比降幅超过10%。电网方面，2021年国家电网投资主要项目是特高压，因此电网投资额上调并不会带动铜消费，而特高压输送电线主要是钢铝绞线，因此对铝消费带来一定的提振，但是1—10月电网投资同比仅仅增长3%，对铝消费拉动也有限。今年铜铝消费还在新能源方面，新能源汽车、光伏和太阳能发电、储能等建设带来大幅增长。 展望2023年：供需恢复，不确定性较大 宏观方面，随着中国需求压制减弱，再加上美联储逐步放缓货币紧缩步伐，有色金属大概率还会再度冲高。不过，可能会重演2022年走势，有色等大宗商品走高可能再度刺激通胀回升，欧美货币政策可能维持偏紧的格局。再加上欧美发达经济体衰退风险很大，需求压制会在明年下半年卷土重来，有色金属高位回落的可能性很大。 供应方面，我们预计2023年非洲刚果、赞比亚等非南美地区铜矿继续保持增长，而南美地区智利、秘鲁铜矿和蒙古的OyuTolgoi项目推进受疫情干扰减少而恢复增长，全球铜矿增产的潜力依旧超过100万吨。电解铝方面，随着国内铝冶炼企业逐步消化电价优惠取消带来的负面冲击，以及使用新能源发电，成本上升势头会逐步放缓，运行产能将升至4500万吨的天花板附近。国内铝冶炼企业为规避产能天花板额限制会在海外扩产，以及中东地区电解铝产能扩产和欧洲电解铝的扶持，全球电解铝供应还是存在很大的回升空间的。 不确定的因素在于新冠肺炎变异是否会带来新的感染，地缘政治冲突会不会扩大导致全球供应链问题越发严重，最终导致欧美通胀超预期再次上升，引发全球经济超预期的衰退。 图为芝商所铝期货日均成交量和持仓量 因此，我们对有色金属走势判断是：国内防疫政策的调整、房地产在政策扶持下企稳和美联储加息步伐放缓都会有利于有色金属价格的反弹，但是一旦需求恢复不及预期，或者供应干扰超预期，有色金属大概率还是会出现高波动的冲高回落走势。投资者可以运用芝商所的铝期货（代码：ALI）和上期所铜铝期货管理风险。9月，芝商所铝期货日均成交量（ADV）增长至2642份合约，同比增长245%，10月5日更创下7929份合约的单日最高成交量纪录，显示越来越多投资者使用铝期货作为对冲工具。